美国经济：需求明显降温，但劳工供应缺口拖累去通胀

　　美国劳动力市场延续走弱， 8 月新增非农就业数量保持自 2021 年 2 月以来的下降趋势，失业率意外上升 0.3 个百分点至 3.8%，创去年 2 月以来新高，平均时薪增速降至 4.3%。就业数据表明总需求正在降温，随着利率居高、信贷条件收紧和家庭超额储蓄释放殆尽，美国经济料将进一步放缓。 劳动力供应缺口缩小，但依然存在， 支撑劳工报酬增长仍快于美联储 2%通胀目标隐含的合宜增速，延长美联储抗通胀时间。美联储 9 月暂停加息可能性较大， 但随着 8、 9 月 CPI 通胀可能有所反弹，美联储不会很快转向鸽派，将继续有意管理市场对降息周期的押注。

　　劳动力需求延续走弱，反映经济放缓。 新增非农就业人数连续下降， 8 月降至18.7 万人，高于下修后 7 月的 15.7 万人，但保持 31 个月下降趋势，目前已降至 2018-2019 年平均水平。非农就业增速持续放缓， 8 月同比增长 2%，低于7 月增速 2.2%和去年 12 月增速 3.2%。初次申请失业金人数平缓抬升， 8月平均人数环比增长 2.2%。就业扩散指数、员工周平均工作小时数和离职人数均持续下降，已接近疫情前水平。非农职位空缺数从去年 7 月的 1,138 万降至今年 7 月的 883 万，其中制造业、专业和商务服务、休闲住宿等行业下降明显，但建筑、教育和医疗保健、政府等部门相对平稳。我们认为，劳动力需求持续走弱，反映美国经济正在降温。标普全球初步调查显示，美国 8月综合 PMI降至 50.4，其中制造业进一步收缩，服务业扩张速度放缓，利率高企和商品价格反弹打击需求，就业指数降至荣枯线附近，新订单显著下滑预示 9 月综合产出可能进入收缩区间。美国经济各部门分化，制造业延续收缩，但服务业仍在扩张。分行业来看，制造业、公用事业、运输和仓储服务、批发业、专业和商业服务和信息业的就业增速持续放缓，但教育和保健服务以及政府部门的就业增速依然较快。

　　劳动力供应缓慢修复，但仍有缺口，支撑薪资增长。 美国劳动力人数持续缓慢回升，但仍比疫情前趋势线低 300 万或 1.8%。劳动参与率持续恢复， 8 月达到 62.8%，但仍低于 2019 年同期的 63.1%，其中 55 岁以上人群的劳动参与率恢复迟缓， 8 月为 38.8%，比 2019 年同期低 1.6 个百分点，因为 2020-2021 年疫情、大规模转移支付和股市房市暴涨带来养老金收益及资产负债表繁荣，一些大龄劳工提前退休，去年以来超额储蓄下降和工资大涨尚未吸引这些人全部重返劳动力市场。美国净移民人数经历 2020-2021 年大幅收缩后，2022 年反弹，但仍显著低于疫情前水平，移民劳工供应尚未完全恢复。美国职位空缺数/失业人数从 2022 年末的 2 倍降至 8 月的 1.4 倍左右，但依然高于2018-2019 年的 1-1.2 倍，显示劳动力供求更趋平衡，但供应缺口依然存在。尽管失业率有所上升，但仍维持在历史低位。工资涨幅尽管有所放缓但仍在较高水平，近三个月薪资同比增速达到 5.7%。由于通胀尤其是商品通胀降幅大于名义工资增速，实际工资增速近期有所回升，成为支撑服务消费延续增长的重要因素。但随着利率居高、信贷条件收紧、家庭超额储蓄释放殆尽和劳动力需求降温，未来消费增速可能逐步放缓。

　　去通胀取得成效，但趋近美联储目标仍需时间。 劳动力市场是美联储抗通胀关注的重点。美联储内部不少官员认为，核心通胀尤其是除房租外服务通胀与劳动力市场紧张程度密切相关。今年上半年劳工总报酬同比增长 4.7%，仍显著高于美联储抗通胀的合宜水平。假设劳动生产率每年增长 1%-1.5%，那么劳工报酬增速降至 3%-3.5%才符合美联储 2%的通胀目标。根据职位空缺数/失业人数倍数与劳工报酬增速的关系，这要求职位空缺数/失业人数倍数降至1.05-1.35 倍。两种方式可以降低职位空缺数/失业人数：一是延续高利率和QT，总需求进一步降温，职位空缺数下降，失业人数上升；二是吸引更多潜在劳动力重返劳工市场，提升劳动参与率，填补职位空缺。长期来看，通过推动劳动生产率增长，可以在提升劳工报酬的同时，降低通胀压力。

　　政策含义： 劳动力市场走弱预示经济降温和总需求放缓，有利于去通胀过程，降低美联储 9 月加息概率。由于就业是滞后类指标，盯住就业指标可能丧失货币政策前瞻性，犯下紧缩过头错误，美联储对于进一步加息将更加谨慎。但由于劳动力供应缺口支撑劳动报酬增长依然快于美联储 2%通胀目标隐含的合宜增速，加上食品、原油价格反弹和基数因素可能推动 8、 9 月 CPI 通胀有所反弹，美联储不会很快转向鸽派，可能继续有意管理市场对降息周期的押注。