宏观经济宏观月报：11月国内经济景气小幅回落，12月消费有望明显回暖

　　核心观点

　　11月国内经济景气小幅回落，12月消费有望明显回暖。低基数效应影响下，11月国内经济增速较10月明显上升，其中消费、投资、出口当月同比增速均明显上升。但剔除基数效应后，11月国内经济小幅走弱，其中消费、投资出口环比增速均低于2017年以来的同期平均水平

　　根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券宏观经济专题：如何测算中国月度GDP同比？-20230623》），我们测算了中国实际GDP的月度同比增速。2023年11月国内实际GDP同比约为6.2%，较10月明显回升1.2个百分点。11月国内实际GDP的两年平均同比约为4.2%，较10月小幅回落0.3个百分点。

　　2023年国内经济循环不畅的主要症结仍是消费需求偏弱。2023年1-11月中国社会消费品零售总额、固定资产投资完成额、出口金额（人民币计价）的两年平均同比分别为3.5%、4.1%、5.2%，消费增速明显偏低

　　消费需求偏弱源于居民就业和收入预期偏弱导致的超额储蓄行为。人均消费支出占可支配收入比例可以很好地衡量居民的消费意愿和储蓄行为变化。

　　2023年三季度国内居民人均消费支出占可支配收入的比例明显超越2013-2019年同期的平均水平，这与2023年上半年明显低于历史同期均值的状况形成鲜明反差，这种反差或表明2023年三季度国内居民开始走出超额储蓄状态，消费意愿恢复至疫情前的正常水平。10月国内消费延续回暖进一步验证了这一逻辑

　　11月国内社会消费品零售总额剔除基数效应后的复合同比增速有所回落，表明11月国内消费景气下降。2023年11月社会消费品零售总额环比虽然低于2016-2021年同期水平，但高于2006-2014年的同期水平。考虑到2023年11月国内失业率维持在年内最低水平，因此2023年11月社会消费品零售总额复合同比下降以及环比低于2016-2021年同期数值可能与居民消费行为改变有关（即居民消费金额在不同月度间的分布出现变化，2023年11月的分布与2006-2014年同期类似），而非反映国内居民消费意愿的下降。12月是国内消费的传统旺季，由于11月消费金额压低，若居民消费意愿维持在三季度的水平，12月国内消费景气有望明显回暖，从而推动整体经济景气回升

　　风险提示：政策刺激力度减弱，经济增速下滑