货币政策与流动性观察：均衡投放，提升效能
核心观点
均衡投放，提升效能
11月我国新增社融2.45万亿元（预期2.45万亿元），新增人民币贷款1.09万亿元（预期1.21万亿元），M2同比增长10.0%（预期10.1%）。三者均持平或略低于市场预期。
我们做出三点提示：
一是总体而言，相较前3个月连续超预期的金融数据，11月稍显平淡。在政策的引导下，金融对实体经济的支持力度不断加强，但近期M2-M1剪刀差持续扩张，可能指向实体经济真实融资需求有限，居民存款通过消费向企业转化偏慢。这种情况下，信贷投放“缓一缓”，对前置投放的信贷进一步消化，有助于盘活存量、提升效能。
二是需要看到，融资结构上仍有优化的空间。首先，11月信贷投放在历史同期属于偏弱水平，尽管社融同比多增4663亿元，但主要贡献来自特殊再融资债和特别国债发行带来的政府净融资上升（同比多增4980亿元）。其次，尽管企业贷款同比仅少增616亿元，但其中中长贷同比大幅少增2907亿元，短期信用（短贷+票据）高增对冲了中长贷的拖累。这可能与银行储备项目准备“开门红”，以及城投平台融资受限有一定关系，仍需持续观察。最后，本月融资结构上仍然不乏亮点：居民中长贷持续企稳（连续三个月同比多增）、居民新增短贷转正、非标融资（信托+委托贷款）同比转正、城投融资受限下企业债券发行同比依然多增（726亿元）等。
三是需持续关注融资需求和资金使用效率。尽管信贷投放趋缓叠加高基数使11月M2增速下降0.3pct至10%，但M1大幅滑落0.6pct至1.3%，导致M2-M1剪刀差连续7个月扩大，从今年5月的6.9%扩张至8.7%。另一方面，尽管社融-M2延续了年初以来持续修复的态势，但不可忽视近期政府融资加力的作用。
前瞻地看，未来金融数据与基本面的联动性有望进一步加强，在“先立后破”方针的指引下，我国经济基本盘将得到巩固，新产业、新动能将为增长注入新活力。同时，财政货币政策仍有望积极发力，对社融、信贷形成支撑。
风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。
