海外疫情系列研究（四）：疫情防控放开后会有报复性消费吗

　　随着各地疫情防控逐渐放松，市场抱着热烈的期待等候消费复苏。疫情闯关之后，中国能否迎来一次报复性消费？海外国家经验或许可以参考。

　　如何定义报复性消费？

　　观察并评判海外国家是否有报复性消费，我们首先需要给出一个判断标准。所谓报复性消费，通俗理解便是疫情放开之后，消费超额表达，消费指标一举超过应该有的潜在趋势。

　　构建一个简单的标准衡量，核心消费指标是否超过了疫情之前的趋势线，若是，则定义为报复性消费。若否，则疫情放开之后未能迎来报复性消费。

　　海外国家疫情放开之后，多数国家未迎来强烈而又持久的报复性消费。

　　第一类，消费超过疫情前趋势线，以美国为代表。

　　第二类，消费短暂超过趋势线后回落，以欧洲为代表。

　　第三类，消费长期低于趋势线，以日韩为代表。

　　纵观主流国家，疫情放开之后，日本报复性消费并不明显，韩国则在疫情初期出现了一轮报复性消费，但高度仅刚达到趋势线，且很快回落。

　　欧洲在疫情后同样存在报复性消费，但部分国家（如德国）的消费支出在2022年急转直下。

　　只有美国在疫情后存在明显的报复性消费，且持续性很强。

　　报复性消费规律之一，迎来报复性消费的国家之前均经历过财政刺激。报复性消费的强度排序上，美国>欧洲>韩国>日本。

　　整理各国财政计划和财政赤字数据后，我们发现美欧日韩在疫情期间均实施了一定程度财政刺激。财政力度排序为“美国>日本>法国>德国>韩国”。

　　只不过美国财政刺激着力于居民部门，欧洲和韩国着力于企业部门，这基本与各国消费修复强度对应。如此看来，日本财政力度和消费表现明显是一个异类，我们认为原因在于日本2021年持续收紧防疫管控政策。

　　总体而言，一个国家在防疫管控放开后（且不再重新收紧），报复性消费弹性，取决于财政刺激力度和方向（如，是否直接刺激居民部门）。

　　报复性消费规律之二，报复性消费的商品结构主要集中在耐用品。财政补贴引发的报复性消费中，各类消费项目的增长速度有所不同。数据显示，各国的报复性消费主要集中在耐用品。美欧日韩等国推出财政刺激后，耐用品消费均迎来脉冲式上行。且美欧韩耐用品消费均一度冲至趋势线以上，但至今仅有美国耐用品消费仍维持在趋势线之上。各国服务消费修复则相对平稳，基本随着疫情防控趋松而增长。

　　报复性消费规律之三，疫后消费修复的持续性关键在于经济增长动能。美国消费修复的持续性要强于其他国家；对比德法，法国持续性要优于德国；在日韩中，2022年日本消费修复好于韩国。

　　一个国家消费支出大致由居民收入所决定。因此，以上国家消费修复持续性的差异主要是来源于居民收入增速的差异。德国和韩国居民收入的增速在2022年均出现明显下滑。

　　居民收入并非无源之水，其来源于经济体的各项经济活动。经济体的增长动能越强，居民收入增速往往越高。

　　我们认为，因为韩国出口在2022年随着全球经济周期走弱而大幅下滑，导致韩国增长动能弱于日本，从而居民收入和消费增速均更差。同为财政强刺激国家，例如美欧，二者消费修复持续性却明显存异，主要还是因为疫后增长动能差距较大。首先，俄乌冲突导致美欧贸易差额分化，美国优于欧洲；其次，美国房地产投资强于德法，美国投资动能强于欧洲。

　　如何看待中国迎来报复性消费的可能性？

　　总结海外经验，我们可以得到报复性消费三点结论：（一）报复性消费出与财政刺激有关。（二）报复性消费主要发生在耐用消费品。（三）疫后消费修复的持续性，依赖于疫后经济本身的增长动能。

　　以此判断中国疫后消费走势，可能出现阶段性局部板块的报复性消费。但消费修复的持续性取决于经济增长。基于我们2023年经济展望，预计全年中国出口增速将下滑至-8%，基建增速较2022年收敛，地产将成为增长动能的关键。因此，可归为一个结论，中国消费持续性最终取决于地产。

　　风险提示：疫情发展超预期；经济趋势超预期。