海外周评：美欧数据整体转暖，美联储纪要显示2023年不会降息

　　事件：

　　一周点评。

　　1、美联储纪要公布，多位官员讲话；ISM制造业PMI略不及预期；小非农强劲。

　　2、德法通胀超预期回落；欧元区服务业PMI略有好转，德国好转明显；欧洲天然气价格下跌。

　　主要观点：

　　1、本周联储纪要表明所有官员都认为2023年不会降息，将继续缩表。

　　2、通胀真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。

　　3、欧洲数据转暖。美国劳动力紧缺或持续至餐饮业完全恢复。

　　4、后续美联储加息幅度依次为25bp，25bp至4.75%~5%。若高于5.25%，衰退风险加大。

　　5、美十债极限下限看到2.7~2.85%，若无降息预期则在3%~3.15%，正常波动范围为4.1%~3.4%。

　　本周数据整体偏暖。美国ISM制造业PMI不及预期，继续下探，但分项显示物价和供应瓶颈持续缓和。小非农数据强劲，显示疫情后服务也的持续复苏。我们预计劳动力的短缺可延续至餐饮业就业恢复至疫情之前，目前餐饮也仍有4.5%左右的差距。欧洲方面，俄乌冲突的经济风险显著下降，中德关系转暖，欧元区经济数据触底回升，特别是德国数据显著回暖。12月德国制造业和服务业PMI虽仍在50以下，但已显著回升（制造业47.1，服务业49.1）。通胀方面，德法CPI同比均从高点回落（德8.6%，法5.9%），随着天然气价格回落，预计德法通胀将继续回落。就业方面，12月德国失业率5.5%。此外，韩国出口触底回升。

　　美联储纪要显示2023年降息可能性为零。1）货币政策方面，所有与会者均提高了对未来政策利率路径的预期，中位数为5.1%。没有与会者预期在2023年降息是合适的，都认为限制性的政策应保持至数据确认通胀向2%进展，历史教训提醒提前降息不可取。未来货币政策将在政策的累积效应与限制性不足之间平衡风险。与会者一致认为降低每次加息的幅度不代表任何达到降低通胀的决心。公众对委员会意图的任何误解都会增加委员会重塑价格稳定的复杂程度。2）市场预期方面，调查显示市场预期美联储将在2023年维持利率高位，2024年将有所下降。市场预期2024年将降息75bp，可能已反映在了国债期限溢价的下降中。3）融资方面，企业融资成本有所提高，投资级别债券发行略有回暖，但垃圾级别仍然疲软。家庭部门信用卡和车贷利率继续上行。4）通胀方面，与会者一致认为目前的通胀高的不可接受，住宅以外的服务价格与工资紧密相关，鉴于劳动力市场非常紧绷，住宅以外的服务通胀可能会持续一段时间。长期通胀预期仍然稳定，短期通胀预期上升。5）经济预期方面，研究员的经济预期较11月份略有上调，2022年下半年高于预期，但仍预期2023年增长将显著放缓。GDP在2024年末（比之前预期的晚1年）低于潜在产出，并延续至2025年。仍认为2023年陷入衰退的可能与基准模型（增速仅仅放缓）概率相仿，仍预期在今后2年内通胀将显著下降；6）与会者的经济观点，认为2023年经济扩张的速度将低于长期趋势，有助于缓和通胀。三季度家庭部门消费比预期强劲，强劲的劳动力市场和之前的超额储蓄将继续支持消费一段时间。企业普遍对自身前景乐观，但对整体宏观有所担忧。供给瓶颈有所缓和，海外冲击风险持续下降。劳动力市场仍非常强劲。部分企业为避免未来劳动力紧缺，选择不裁员。劳动力紧缺的原因认为有提早退休，儿童看护困难，交通成本上升，以及移民减少。

　　美联储官员讲话一致认为利率将高于5%。明尼阿波利斯分行主席表示未来数次会议将继续加息直至确认通胀确实见顶，期望在5.4%附近暂停。若货币收紧进展缓慢导致通胀高企，可能会有更高利率。提及应吸取1970年代的教训，只有在确信击败通胀的前提下才可考虑降息。从他在第九区的调研来看，企业反馈最多的之一就是劳动力短缺。工资上涨，但仍低于通胀速度，真实工资已经在降低。企业利润上涨，收入中的劳动力份额在下降。最为鹰派的圣路易斯分行主席最新表态略有缓和。他表示2022年四季度GDP将继续高于长期趋势（2%），劳动力市场仍旧强劲。通胀太高但最近在下降，2023年将是通胀下降的一年，软着陆概率增加。政策利率还没有到达足够的限制性，但正在接近，需要更长的时间内维持更高的利率。数据将决定下次加息25还是50bp。即将退休的传统鹰派堪萨斯分行主席表示金融体系稳定，通胀压力缓解迹象显现，应将利率升至5%上方并保持到2024年。

　　通胀基于基数效应，明年上半年同比将加速回落；真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小。毫无疑问，俄乌冲突激化了通胀的表现，但从内因上，最主要的原因是地产周期的恢复，导致通胀中枢上移50bp至2.3%附近，外因除了俄乌战，更有疫情期间的失业补助导致的财富效应、以及房租价格控制导致的前期租金价格失真。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为90年代以来首次。一般而言，核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关，因此有效回落需要更长时间。明年年初受基数以及地产降温影响，同比将有明显下降。在薪资增速同比没有降至4%以下前，服务类价格较难有效回落。通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨。当前劳动力市场虽然紧缺有所缓和，但总体仍旧强劲。受人口老龄化、移民数量减少以及新冠影响，劳动力供给短缺短期内难以解决。基于70年代的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷，而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松，否则功亏一篑。美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训。因此，市场不应对降息的时间点过于乐观。FOMC纪要与本周多位美联储官员讲话印证了这一点。

　　预计美联储后续加息幅度依次为25bp，25bp至4.75%~5%。基本情景下，政策至少接近5%，若升至5.25%也在合理范围之内，预计加息将延续至明年一季度末。若高于5.25%，衰退风险加大。我们在点评9月CPI时指出在加息周期末期每次以50bp较为稳妥，这一点得到印证；而长期通胀水平应在2.3~2.5%左右，如果美联储仍旧致力于回到2%，将造成后期货币政策过紧的风险。急速加息周期结束并保持耐心有助于避免出现不必要的深度衰退和不必要的金融市场波动，美国经济仅为放缓或温和衰退概率提升。

　　美十债极限下限看到2.7~2.85%，若无降息预期则在3%~3.15%，正常波动范围为4.1%~3.4%。我们的极限假设为制造业PMI50，CPI同比3%，FFR4.86%，金价窄幅波动，以及预期50bp降息。应持续关注美十债利率与FFR倒挂以及垃圾债利率高企的现象。我们一直认为长短利率倒挂并不是经济衰退的理想指标，但美十债利率低于联邦基金利率FFR尚属本周期首次。虽然我们一直提及这一情况可以参考1978~1980年，即高通胀下可能出现长期利率曲线倒挂，但在加息预期并未停止的背景下，美十债利率一路下跌不太常见，上次出现这一现象在2018~19年钱荒时，大约维持了5~6月。此外，垃圾债市场实际利率虽然跟随美十债利率回落，但整体仍在高位。美国本土公司BBB级别的实际收益率目前与Baa级别的名义利率相差无几，两者利差并未受利率回落而回落，这亦是债市的负面信号之一。当然，短端货币市场目前正常。

　　美股维持长期中性，等待经济放缓或衰退落地。2022年美股回调是因为货币政策从极其宽松转向中性的结果，史上第三次长期泡沫因而消失。前期由于美联储加息节奏转变而引起中短期反弹在历史上非常常见。下一轮下跌则是由实体经济因利率抬高而放缓甚至不得不进入衰退引起。

　　风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退。