出口超预期源于外需韧性的预期差

　　外需有所回温拉动出口，内需偏弱拖累进口表现。1）出口层面：6月出口金额同比增速继续维持韧性，出口超预期源于两个方面。一是在企业复工复产有序推进之下，生产PMI重新回到扩张区间，给出口回升打下供给基础。二是整体外需景气度较上月有所回温，对出口有带动作用。2）进口层面：6月进口同比增速表现偏弱，主要是后疫情时代内需的恢复速度要弱于复工复产的推进速度。与去年同期相比，天然气、原油、成品油、粮食和煤等进口均出现量跌价涨，此轮进口的增速下滑，更多是由数量缩减引起，我们认为这可能是疫情、地缘政治冲突和新一轮粮食危机交织下的结果。

　　超预期出口表现主要源于外需韧性存在预期差。5月疫情有所修复后，5、6月的出口表现较好，出口的超预期表现源于市场对外需韧性的低估。影响出口最重要的因素是全球经济动能，市场上基于欧美发达国家需求回落拖累中国出口的逻辑，调低了对中国出口增速的预期。但实际上，市场可能低估了外需的韧性。从运价指数上来看，6月运价较5月表现有所抬升，表明6月的整体外需还是对出口存在一定支撑作用。从中国的出口份额上看，中国对主要经济体的出口份额较年初有所下降，此轮出口的超预期更多是源于市场对外需韧性存在预期差。

　　东南亚联盟对我国出口的高贡献可能源于其国内的生产需求。6月新出口订单PMI录得49.5%，较前值环比增加3.3个百分点，显示出海外订单量较上月继续出现回暖。从外需的国别结构来看，出口至主要国家的同比增速有所分化，东南亚联盟、美国和欧盟对6月出口的贡献度分别为4.57%、3.27%、2.71%。其中，对欧盟出口的同比增速出现回落，我们认为这主要与6月欧洲疫情的形势恶化有关；而对东南亚国家和美国的出口同比增速均向好，对东南亚的出口同比变化的斜率犹为陡峭，我们认为这主要是因为东南亚国家的制造业正在加速修复。

　　未来外需走弱的逻辑没有发生转变，但对回落时点的预期或需要做调整。短期内外需韧性可能会对出口回落有支撑，但是我们认为未来外需走弱的方向仍未发生变化。这主要在于三个层面：1）主要经济体政策收紧步伐没有停止。美国6月CPI继续“破9”，为了抗击爆表的通胀，美联储对货币政策的态度更加鹰派，其他主要发达经济体收紧货币政策的进程也正在加快，刺激政策退出需求将缺乏支撑。2）去年四季度基数明显垫高对出口后续增速有压制作用。3）东南亚的结构性高景气在生产修复完成后需求也会面临回落。当前越南等东南亚国家的制造业景气度正处于较高的区间，短期或会对出口有扰动，东盟本身的制造业修复完成后对我国的出口拉动将会减弱。

　　风险因素：国内疫情再度反弹，海外经济下行超预期等。