货政报告没讲的可能更重要
8月10日，中国人民银行发布2022年第二季度中国货币政策执行报告。
Q2报告一没讲“管好货币总闸门”，二没讲“保持宏观杠杆率基本稳定”，三没讲“引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行”。1）“管好货币总闸门”对应流动性收紧，在Q2银行间流动性持续处于极松水平的局面下，央行继续未提这一表述，说明“加大稳健货币政策实施力度”的总基调延续，央行尚未表露引导政策转向的态度。2）“保持宏观杠杆率基本稳定”是指债务规模（分子）相对名义GDP（分母）的基本稳定，政治局会议最新定调表明不会追求过高经济增长目标，随着分母下降，债务水平对于货币政策的约束相对弱化。类似的，Q2报告将社融与M2增速目标由“和名义GDP增速基本匹配”替换为“合理增长”。3）从货币政策传导机制上看，央行并不希望市场利率与政策利率长期大幅偏离。但考虑到“经济恢复基础尚需稳固”，央行主动“收水”为时尚早，下半年资金利率向政策利率回归的速度很可能慢于市场普遍预期。
Q2报告新提出全球高通胀成为外部最大挑战，兼顾“三个均衡”，全年物价可实现预期目标，结构工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”。1）全球通胀创下过去20多年来新高，发达经济体通胀难回落，宏观政策陷入“两难”境地。新兴经济体更是面临通胀脱锚、经济放缓、债务积压等“完美风暴”风险。主要经济体因此采取加息等措施，进一步削弱了全球经济增长动能，催生出部分经济体硬着陆的风险。2）“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，一是表明既要搞好跨周期调节，也要保证短期目标的实现；二是表态有能力平衡稳增长和稳物价两项目标，二者相互制约有限；三是增加对外部因素的关注。3）预计今年物价涨幅仍将运行在合理区间，有望实现全年CPI平均涨幅在3%左右的预期目标。历史上同一通胀率但经济承压时，稳物价对于货币政策的制约相对有限。4）结构工具“聚焦重点”体现在精准滴灌重点领域和薄弱环节；“合理适度”表明央行的重心可能不是出台新举措，而是用好存量工具；“有进有退”或与结构工具引导下信贷结构的演变有关。
风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。
