宏观点评：井喷后的塌方，宽信用还有戏吗？

　　事件：7月人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元；7月社会融资规模增量为7561亿元，同比少增3191亿元；7月M0同比增长13.9%，M1同比增长6.7%，M2同比增长12%。

　　信贷刚爆发就跌入冰点，毫无疑问今年金融数据的波动之大，历史少见。以新增信贷为例，继4月之后，7月新增信贷再次在淡季坠入冰点——新增信贷仅增加6790亿元，不及预期，而你可能无法想象的是今年前7月中有4个月的新增信贷刷新同期历史新高。

　　大起大落背后，一方面是稳增长刺激政策在上半年集中发力，另一方面则反映了信用传导路径异常脆弱，地产风险和疫情压力下私人部门（尤其是家庭部门）加杠杆如履薄冰。回顾上半年，我们可以明显看到一旦出现疫情反复或者地产风险加剧，信用扩张会迅速降温。往后看，政策靠前发力后，下半年后劲存疑，稳定信用的重要手段是加固传导渠道，一是控制好地产风险，各地用好用足支持地产的政策，二是疫情管控要更加灵活和高效，毕竟信心比黄金更加重要。

　　7月人民币贷款与社融大幅低预期，出现超季节性下滑。票据转贴利率年内第四次出现“零利率”行情，足见7月信贷需求再次萎靡。票据冲量现象依然存在，信贷的结构性问题未见明显好转。另一方面，目前留抵退税影响已经减退，但M2-M1规模扩张速度依然较快，M2与社融同比增速差再次扩大。在房地产景气度较低、资产荒问题的影响下，我们认为当前流动性宽裕的现象将持续存在。

　　7月信贷脉冲由阶段性高点滑落。总体来看，在政府债务支持减弱的情况下，未来宽信用前景堪忧。7月新增人民币贷款与社融分别为6790亿元和7561亿元，而彭博一致预期分别为11250亿元和13500亿元，大幅低于预期，并出现超季节性下滑。这一下滑拖累信贷脉冲滑落阶段性高点，下降0.27个百分点。一方面显示出信贷需求的下降，另一方面表明信贷对经济增长的支撑力度有所减弱。

　　新增人民币贷款：7月的信贷结构再次转弱，7月末票据转贴利率年内第四次出现“零利率”行情，月末再次出现票据冲量现象，有效需求依然不足。可见今年的信贷对政策的依赖程度较高，政策支持力度一旦减弱就又会出现票据冲量、总量下滑的情况，预计今年以来金融数据的一冷一热怪圈还将延续。7月企业与居民户贷款分别为2877和1217亿元，分别同比少增1457亿元和2832亿元。具体来看，本月居民与企业短贷全部呈现少增态势，对信贷的拉动主要依靠票据，重现了今年4月的颓势。

　　从信贷结构来看，7月票据融资占比大幅上升，银行对企业与对居民户贷款占比分化加剧。在信贷需求弱、短贷到期量较大的影响下，7月银行冲票据问题的较为明显，新增票据占比由上月的3%大幅上升至46%。呈现出短贷、长贷全部同比少增，票据一枝独秀的现象。

　　从市场利率情况来看，7月再次出现了月末票据冲量现象。票据转贴利率在月中较为平稳，但在月末再次出现如2月、4月、5月的大幅下行，暗示了本月票据冲量现象的再度出现，银行资产荒压力较大。

　　社融：信贷为本月拖累社融的最大因素，而政府债务对社融的托底作用也已减弱，多个因素拖累社融同比增速回落0.1个百分点至10.7%。

　　7月人民币贷款规模重现了4月的同比少增局面，金融机构口径较社融口径下的人民币贷款差额较大，7月非银贷款对实体经济的支持力度增强。社融口径下的人民币贷款不含非银贷款，本月两口径信贷差额达2702亿元，同比多增293亿元。

　　政府债务对社融的支撑力度减弱。7月政府债券同比多增规模降幅较为明显。在上半年专项债发行前置影响下，目前正值专项债发行空窗期，7月新增专项债规模仅为613亿元。据我们统计，8月、9月新增专项债计划仅为490亿元。预计三季度政府债务对社融的支撑力度还将继续减弱，未来的关注点主要在于财政如何使用专项债限额内空间。

　　企业直接融资依然为同比少增。虽然本月非金融企业境内股票融资呈同比多增，但叠加企业债务融资来看，企业直融为同比少增1858亿元，今年企业直融情况不容乐观。

　　其他方面来看，7月非标压降强度有所减弱，未贴现票据再次呈现同比少增情况。7月委托与信托贷款少增情况再次减弱，非标融资的压降强度有所减弱。另一方面，7月新增未贴现票据为-2744亿元，同比多减428亿元，可见银行收票据力度较大，与4月情况相似。

　　今年房地产对社融的拖累作用较为明显，从当前一热一冷的金融数据情况来看，信贷数据能否走强还要看政策的支持力度。今年房地产投资开发完成额、房地产贷款占比等投融资数据明显走低，以2019年为基期，今年上半年房地产融资（表内贷款+信托贷款+房地产企业债）拉低社融增速1.17个百分点。今年商品房成交面积较弱，8月第一周的成交面积又见下滑，预计房地产对社融的拖累还将持续。

　　M2与社融增速差再度走阔，倒挂走势说明资金“堰塞湖”问题依然存在，预计DR007难以在短期内回复至围绕政策性利率波动的合意区间。

　　留抵退税影响减弱，关注四季度大型企业留抵退税情况。截至7月20日，今年的留抵退税总额已达2万余亿元，超出去年全年退税规模的3倍。从今年的总体规模来看，所退留抵退税规模已超出政策安排的1.64万亿，预计下半年留抵退税对流动性的扰动将有所减少。根据3月税务总局的公告，我们认为未来留抵退税对流动性的扰动将主要集中在四季度后符合要求的制造业等行业的大型企业留抵退税规模上。

　　目前留抵退税影响已经减退，但M2-M1规模扩张速度再度上升至13.7%，M2-社融增速差走扩至1.8个百分点，资产荒、资金堵塞问题依然严重。在房地产景气度较低、资产荒问题的影响下，我们认为当前流动性过于宽裕的现象将持续存在，信贷需求与货币条件的宽松出现明显错配。预计资金利率还将显著低于政策性利率。

　　风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期，防疫严峻程度超预期