7月通胀数据点评：三分法看CPI走势
下半年CPI同比涨幅平均超过3%的概率不高。下游通胀压力被平稳消化的概率上升。
随着大宗价格多数见顶、甚至回落，PPI涨幅逐步回落的趋势比较明确，目前通胀走势的焦点在CPI。后续决定CPI的两个比较可能的趋势是：肉价带动食品价格涨幅反弹；能源价格触顶后涨幅收窄。
因此，当前更适合从“三分法”角度分析下半年CPI走势：将CPI分成核心CPI、食品类CPI和CPI中的能源成分三大类进行分析。经过测算，核心CPI、食品类CPI和能源成分三者在CPI中所占的份额依次约为70%、20%和10%。
核心CPI环比月率的中枢目前仍在下行态势中。尽管6月核心CPI涨幅一度反弹，但预计下半年核心CPI同比涨幅超过去年7月的1.3%的概率不高。我们即使将1.3%作为下半年核心CPI同比涨幅均值的基准预测，结合70%权重，其对下半年CPI同比涨幅均值的拉动也只有大约0.9个百分点。
CPI中的能源成分通常与国内油价高度相关，虽然近期从油价向CPI的传导效率有所提高。但在美欧衰退风险，以及欧元汇率重挫的扰动下，国际油价已显现触顶迹象，国内油价随之触顶的概率较高。
在下半年柴油基准价平均保持在8500元/吨的假设下，对应平均涨幅接近20%。历史上类似油价涨幅下，CPI同比涨幅的能源成分处于0.3%-0.8%之间，我们取较高的0.8%，作为对下半年能源成分同比涨幅均值的基准预测。
综上所述，核心CPI和能源成分合计对下半年CPI同比涨幅均值的拉动约为1.7个百分点，以政府工作报告提出的3%为目标，平均还有1.3个百分点的空间，可以留给食品CPI的上涨。结合食品CPI的权重20%，对应的同比涨幅约为6.5%。2010年以来，食品CPI同比涨幅只在两个时间段持续超过6.5%，而猪肉、粮食等主要食品项目下半年并不具备与这两个时段相似的涨价基础。
总的来说，下半年平均来看，CPI同比涨幅有超过3%的可能性，但概率不高。如我们曾在3月和5月的通胀数据点评中指出的，在核心通胀下行的趋势下，下游通胀压力被平稳消化的概率更高。叠加上半年通胀很低，全年CPI涨幅大概率明显低于3%。当前国内CPI的驱动因素是“高位震荡的原油+猪周期见底”，属于结构性通胀范畴，央行大概率“关注但不反应”，因此通胀并非当前债市主要矛盾。
风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通货膨胀过快上行，政策超预期收紧。
