四季度宏观经济及大类资产展望：关键变化或将到来

　　前三季度国内外宏观主线异常清晰

　　先看基本面，国内经济维持韧性的驱动力在于出口、基建和制造业投资，带来宏观波动的扰动项在于地产和消费。海外宏观经济的主线就一条，地缘政治扰动带来海外大通胀。

　　再看政策面， 国内政策选项就一个方向，宽松；海外政策选项也几乎只有一个方向，收紧。

　　前三季度我们看到了三大历史罕见的极致组合

　　（一）中外政策取向极致反向， 内松外紧的中外政策组合最终引发 8-9 月人民币汇率贬值，并且人民币汇率一度突破 7.2 的历史点位。

　　（二）经济板块极致分化，制造业和地产服务业“冰火两重天”，资本市场有同步映射。

　　（三）经济波动率空前之大，疫情和地产带动经济周期呈现非典型波动。常规的周期波动规律今年失效。

　　 四季度我们或将迎来关键变化

　　四季度海外主线仍维持不变， 欧洲还是面临焦灼的能源通胀问题；美国还是居民消费韧性，经济韧性，美联储严守鹰派作风，货币收紧。

　　四季度不变的还有国内政策，持续取向宽松的货币财政，还有就是值得期待的地产政策进一步加码放松。四季度关键变化在于经济驱动力或将迎来变化。 维持今年前三季度的出口、制造业和基建投资，或在四季度迎来同比中枢下台阶；然而前三季度一再低于预期的地产和消费，或在年末迎来改善。

　　综合走弱和边际改善板块，预计四季度 GDP 增速并不高。 然而四季度最重要的是经济驱动力较前三季度发生变化，而这又将深刻影响货币金融条件（流动性从极宽走向偏宽，信用从收缩走向企稳放量），并进一步影响资本市场表现。

　　四季度大类资产配置展望

　　海外资产：美债利率仍向上，美元指数先下后上。 工资与核心通胀偏高，预计美联储四季度维持鹰派收紧。四季度我们看好美国经济在消费支撑下维持韧性， 10年期美债利率年内可能会触及 4%。美元方面，短期内受欧盟干预电力市场和看多情绪过于拥挤影响，美元指数有回撤动能。中长期维度（今年四季度至明年一季度），美国经济基本面仍然优于欧洲，且美国加息节奏也会继续领跑欧日，美元指数大概率仍将上行。推断四季度美元指数或先下后上。

　　人民币汇率：贬值压力最大时期或暂告段落。 除非出现极端扰动，诸如海外地缘政治风险升级、国内地产超预期回落、中国出口瀑布式下滑，否则四季度或难再见人民币汇率快速大幅贬值。然值注意，四季度美元整体偏强，中国出口同比下台阶，人民币难以维持强势。

　　股票市场：经济驱动力变化之下风格或切换。 我们认为四季度权益市场将继续围绕政策面博弈展开交易。四季度出口同比下台阶，若国内地产政策进一步宽松并显现效果，则四季度股票市场风格切换的逻辑继续，大盘和价值类股票占优。

　　债券市场：国内利率走势依然受地产牵引。 汇率贬值压力最大时期或将过去，意味着近期债市利率将迎来小幅下行。四季度国债利率中枢走势的关键仍看地产。我们看到四季度地产政策放松，预计四季度 10 年国债利率中枢在 2.7~2.8%区间， 10 年国债利率走势可能先下后上。

　　大宗商品：警惕预期差之下油价上行风险。 原油面临不确定性较大，当前欧美国家战略石油储备库存（SPR）已经降至 1987 年以来最低水平，如果欧美国家放慢投放 SPR，商业原油库存存在 50-100 万桶左右的缺口，价格或企稳回升。

　　风险提示： 疫情发展超预期风险；房地产政策超预期；海外政策超预期。