双周报：制造业弱修复，但经济隐忧依然明显
美欧央行鹰派立场持续强化
美国9月ISM制造业PMI为50.9，创2020年5月以来新低，预期为52.2，前值为52.8。截止10月7日，美国2年期国债收益率仍然高于10年期国债收益率41个BP，长短期国债利差仍然严重倒挂。尽管诸多迹象显示美国经济走弱预期不断强化，但9月议息会议上，美联储加息75BP的决定，以及相对鹰派的表述，已经表明在当前时点，美联储在稳经济和控通胀之间做出了明确的取舍，为实现长期通胀的稳定均衡增长，美联储不惜以短期内美国经济进一步降速为代价。此外，当地时间10月7日公布的美国9月非农和就业数据超市场预期，显示美联储持续的鹰派立场依然有相对强劲的就业来支撑。美国9月非农就业增加26.3万，预期增加25.5万人、前值增加31.5万人；美国9月失业率录得3.5%、预期3.7%、前值3.7%。
年内剩余加息点数方面，美联储9月议息会议点阵图显示，美联储官员主流预期为年底前再加息100BP到125BP。截止10月8日，CME数据显示市场预期美联储11月议息会议加息75BP的概率为81.1%，较9月30日提高近25个百分点，同时，市场预期12月议息会议上，联邦基金目标利率调整为4.25%—4.5%或以上的概率为86.6%，表明目前市场主流预期为：年内美联储仍至少将加息125BP，分别于11月和12月会议上加息75BP和50BP。
欧元区8月零售销售同比下降2.0%，市场预期为下降1.7%。在消费已现疲软迹象的同时，受俄乌冲突影响，欧元区通胀水平居高不下：欧元区9月CPI初值同比升10%，为有记录以来首次站上两位数，预期升9.7%。10月4日欧盟统计局数据显示，8月欧元区PPI同比上升43.3%，高于市场预期的43.2%，前值为37.9%。尽管面临着经济衰退和通胀高企的双重挤压，但根据欧洲央行发布的9月初议息会议的纪要，欧元区货币政策目前的核心目标已转为控制通胀，尽管当时部分央行官员提议加息50个基点，但最终全部25位决策者都同意了加息75个基点的决定。基于多位欧洲央行官员的暗示，10月议息会议上，欧央行再次加息75BP的可能性很大。
9月我国官方PMI数据显示制造业弱复苏、建筑业维持高景气、服务业景气度下降明显
2022年9月官方制造业PMI录得50.1%，较上月+0.7PCTS，时隔两个月，重回荣枯线之上。总体上看，从8月到9月，制造业景气程度有所改善，但因为8月为景气度低点，9月改善之后，制造业景气度与历史同期相比仍然有差距。
9月PMI新订单指数较上月+0.6PCTS，但9月新出口订单指数较上月-1.1PCTS，显示在外需拖累的情况下，9月制造业需求的恢复主要靠内需支撑。9月PMI生产指数较上月+1.7PCTS，显示生产恢复进一步加快。结合近10年历史同期数据看，制造业需求和生产自低位快速修复，但尚需进一步恢复以达到历史平均水平。9月，PMI产成品库存指数、PMI原材料库存指数、PMI采购量指数和PMI生产经营活动预期指数分别较上月+2.1PCTS、-0.4PCTS、+1.0PCTS和+1.1PCTS，显示在内需恢复的支撑下，9月制造业企业预期有所改善，采购意愿回升，同时生产的恢复速度较需求恢复速度更快，原材料库存加速向产成品库存转化，最终产成品库存累积，原材料库存去化。
2022年9月，非制造业商务活动指数50.6%，较上月-2.0PCTS，较上月走弱但继续位于荣枯线之上，其中，建筑业PMI为60.2%，较上月+3.7PCTS，服务业PMI为48.9%，较上月-3.0PCTS。
9月服务业PMI由荣枯线之上转到荣枯线之下，景气度明显下行，与我们观察到的受疫情影响，18个大中城市地铁客流量9月重回同比下行态势相吻合。
9月建筑业PMI录得60.2%，较上月上行，维持高景气区间。其中，土木工程建筑业商务活动指数为61.0%，是近4个月高点。反映在近期出台的盘活专项债、政策性金融工具等政策利好下，基建项目加速落地，建筑业生产活动扩张加快。
节前货币市场流动性季节性趋紧
节前一周（9月26日-9月30日），逆回购方面，为了熨平季末节前的资金波动，央行操作力度显著加大，9月26日至9月30日，央行以2.00%的利率分别投放了420亿、1130亿、1330亿、1050亿和1280亿的7D逆回购。此外，央行以2.15%的利率分别投放了930亿、620亿、670亿、770亿和580亿的14D逆回购，在每日20亿元逆回购到期的前提下，当周逆回购累计净投放8680亿元，操作规模大幅提升，充分满足机构的资金需求，也有利于稳定市场预期。需要注意的是，受到假期影响，节后首个工作日将有5210亿元的7D逆回购和900亿元14D逆回购到期。
货币市场利率方面，截止9月30日，DR007和SHIBOR1W分别为2.09%和2.06%，DR007较9月23日大幅上行53bp，SHIBOR1W较9月23日大幅上行45bp，货币市场利率与政策利率之间的利差急剧缩减，重要因素是资金面季节性的收敛。与去年九月末2.55%的高位相比，当前资金价格仍处于相对低位，节后随着跨季需求的缓解，银行间流动性想必会重回宽松，带动货币市场的资金利率下行。
经济弱修复，但隐忧不小
目前经济整体呈现弱修复态势，但隐忧仍然不小：1，官方制造业PMI重回荣枯线之上，但财新制造业PMI仍在荣枯线之下。9月官方制造业PMI较8月上行，时隔两个月重回荣枯线之上，但9月财新制造业PMI录得48.1，较8月下降1.4个百分点，与5月持平，同为五个月以来最低。2，官方和财新服务业PMI均显示9月服务业景气度下滑明显。9月官方服务业PMI时隔3个月重回荣枯线之下，同时9月财新服务业PMI录得49.3，较8月下降5.7个百分点，6月以来首次落至荣枯线以下，显示服务业景气度在居民出行重新受限之下，仍需进一步修复。3，全球紧缩周期下的外需走弱导致我国出口预期转弱。9月制造业新出口订单指数下滑，显示9月外需回落压力增大，出口对经济的支撑作用大概率将走弱。4，9月以来居民出行重新受限，我国消费复苏程度或进一步受限。18个城市地铁客流量加总值同比8月转正后，9月录得-12.8%，重回萎缩区间，客流量同比为正的城市个数也从8月的12个缩减为9月的6个。十一假期期间，18个城市地铁客流量加总值同比继续为负，同时，文旅部数据显示，今年十一假期，全国国内旅游出游人次和国内旅游收入同比分别减少18.2%和26.2%，仅恢复至2019年同期的60.7%和44.2%，在此之前的中秋假期两项数据分别恢复至2019年同期的72.6%和60.6%，可见消费动能并未持续改善反而再次走弱。此外，国家电影专资办数据显示，2022年十一长假（10月1日-10月7日），全国票房总收入14.96亿元，同比大跌65.84%，仅为疫情之前2019年国庆档票房的33.5%，是2016年以来同档期成绩的最低水平。5，房地产复苏仍需时日。中指院数据显示，2022年1-9月，百强房企销售额均值为540.8亿元，同比下降45.1%，降幅较上月收窄1.1个百分点。据克而瑞统计，百强房企1-9月销售操盘金额同比降幅仍保持在45.4%的较高水平。
近期我国稳经济政策频出。房地产方面，9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。9月30日晚，央行发布公告称，决定自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。消费方面，包括国家层面的新能源汽车免征车辆购置税政策延长到2023年底以及多地实行的促进家电消费的措施相继出台。
总体来看，虽然面临着较大的外部紧缩压力，但在我国经济复苏基础薄弱且通胀相对温和的经济运行状态下（CPI同比年内破3概率较小，并且10月之后上行风险将明显下降，PPI同比大概率在年内迎来负值），短期内货币政策预计仍将维持相对宽松，但汇率约束显性化后，国内进一步宽货币的预期不强，而房地产为代表的宽信用进展仍弱，有待增量政策效果的进一步显现。
