宏观专题研究：黄金定价：老框架和新变量

　　从定价机制上看，不同于传统大宗商品，黄金价格主要由投资需求主导。为了更加精准捕捉黄金价格的核心变量，动态跟踪主要定价逻辑变迁。本文一方面基于黄金的底层属性构建黄金价格的分析框架，另一方面从需求结构变化的层面，补充对价格变化的观察视角。

　　黄金定价最终回归底层的双重属性。

　　黄金是零信用风险的实物类货币资产，因此黄金主要有抗通胀和避险两重属性。

　　1)黄金的抗通胀属性，主要基于黄金的零信用风险特质。

　　2)黄金的避险属性，则部分是黄金抗通胀属性的衍生表达。

　　在简易的黄金分析框架中，我们习惯用美债实际收益率解释黄金的价格走势。

　　黄金的双重属性，不同于传统大宗商品。这导致了黄金供需分析框架不同于不同大宗商品分析框架，黄金需求主要是投资需求。

　　首先我们承认，实际利率能够捕捉金价的逻辑，但是运用实际利率框架分析黄金走势有三点额外注意：

　　1）实际利率是黄金价格的代理指标，而非严格线性相关。

　　2)实际利率框架本质是黄金对美元信用的替代，底层变量是美国的货币政策和经济基本面。

　　3)规避一个黄金“抗通胀”的误区：和当期通胀水平同样重要的，还有通胀预期。

　　央行购金的底层思路：黄金的长期定价尺度。

　　市场永远在定价边际变化最敏感的变量，黄金也不例外。

　　2022年央行购金贡献了主要的需求边际增量，那这是否意味着实际利率的分析框架已经失灵，我们认为要回答这个问题，其实需要关注的是央行购金的思路。可分为两阶段看，

　　第一阶段：2008年次贷危机到2021年，实际利率和央行购金对黄金的影响是同向的。从另一个角度看，可以理解为该阶段央行购金的动机更多是基于实际利率的底层逻辑，即看重黄金在主权货币信用价值降低，通胀上行阶段的表现。

　　第二阶段：2022年，黄金和美元货币信用（实际利率框架）产生背离。

　　该阶段或许额外考虑黄金的长期定价尺度，即全球信用体系的稳定性。央行每年黄金储备的增量能够代理这部分长期担忧。

　　依据历史经验，国际货币信用体系的变化从量变到质变，过程漫长并且非线性。

　　因此，中短期来看，在没有更大规模外生风险性事件冲击的背景下，黄金仍主要和美元信用体系相关，实际利率框架对金价走势仍有较强的解释力度。

　　本轮黄金的配置窗口大概率较过往周期有所提前，黄金的超额收益将伴随美联储的降息拐点的临近逐步凸显，主要基于两大判断：

　　1）美国经济最终走向硬着陆，届时打破核心通胀的粘性，通胀数据将大幅回落。

　　2）按照均衡利率的理论，若想刺激经济，中央银行需要将政策利率快速降至均衡利率以下，届时非线性的降息节奏或将带动实际利率快速下行。

　　价格空间测算上，预期今年下半年实际利率对金价的解释力或将回归到2008-2021年的水平，届时金价的年内高点或有望触及2400美金/盎司。

　　风险提示：海外地缘政治发展超预期，“去美元化”进程超预期，海外货币政策超预期。