六月经济数据点评：经济筑底，企稳可期

　　投资要点

　　一、经济筑底

　　今年二季度GDP增速为6.3%，考虑到去年的低基数，折算两年平均增速为3.3%，低于一季度的4.6%。环比来看，二季度GDP环比增加0.8%，小于一季度的2.2%，主要是由于去年疫情积压的需求在一季度较为集中地释放。具体来看，6月工业增加值环比增0.68%、社零环比增0.23%、固定资产投资环比增0.39%，部分行业表现坚韧，如汽车销量连续6个月环比增长。主要压力在出口、地产与民间投资领域。

　　二、生产端：环比改善，好于预期

　　6月工业增加值同比增4.4%，高于预期的2.7%，前值3.5%，环比季调0.68%，前值0.63%。出口为工业生产较大拖累项，6月出口交货值增速-9.5%，前值-5%。

　　分行业来看，1）季节效应与保供政策带动采矿业增速改善最为显著，电力生产增速最快。6月制造业、高技术制造业、采矿业、电热燃水业工业增加值同比增速分别变动0.7pct、1.0pct、2.7pct、0.1pct至4.8%、2.7%、1.5%、4.9%。2）基建投资保持较为可观的增速，带动钢铁、有色、玻璃生产增速改善。3）今年上半年频繁出台的促销政策与低基数效应下，汽车销售环比持续上涨，带动汽车尤其是新能源汽车生产保持高增速。

　　三、消费：仍在环比改善趋势中

　　受上年同期基数抬升影响，6月社零增速大幅下降-9.6pct至3.1%，两年平均来看，6月为3.1%，高于前值2.5%，消费实际环比改善。其中社交属性较强的服装、化妆品、金银珠宝与房地产后周期产品两年平均增速改善明显。上半年居民人均可支配收入增长6.5%，扣除价格因素实际增长5.8%，高于GDP5.5%的增速，一季度收入增速低于GDP增速的情况得到扭转，此外，25-59岁失业率保持2018年以来的最低位，均为消费能力的改善提供了支撑。

　　四、固定资产投资：除房地产外均有企稳或改善，制造业底部位置或已过去

　　2023年以来，固定资产投资增速持续下降，1至6月为3.8%，前值4.0%，6月增速下跌幅度明显缩小，具体而言，除房地产外均有企稳或改善。

　　1）房地产投资增速连续4个月下降至-7.9%，前值-7.2%，竣工端年内首次回落，其余指标跌幅继续扩张。

　　2）不含电力的基建投资增速年内持续小幅下滑，6月为7.2%，前值7.5%，整体保持平稳。基建投资面临预算软约束，由于我们测算今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在5月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，基建增速或保持温和下降趋势。

　　3）制造业投资增速自2022年四季度以来持续下降，6月止跌企稳，维持6.0%，结合6月制造业PMI数据改善，制造业底部位置或已过去。6月制造业PMI为49，环比+0.2，生产重回扩张区间，需求侧尤其是内需有所好转。高技术产业固投增速持续领先，6月小幅下降-0.3pct至12.5%。其中医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业、专业技术服务业、科技成果转化服务业投资分别增长16.8%、14.2%、51.6%、46.3%。

　　4）值得注意的是，民营投资仍需针对性政策托举，其对于制造业生产改善与吸纳年轻群体就业均有重要作用。民间固定资产投资增速自2022年以来持续下降，5月开始由正转负（-0.1%），6月为-0.2%，6月民间固定投资占比亦继续下降至历史最低位53%。

　　五、利率债观点

　　整体而言经济仍在筑底过程之中，并有局部改善迹象，如高技术行业、制造业生产投资、以及收入与消费，但仍存在出口下滑、地产继续走弱与民间投资信心不强等问题的掣肘。

　　预计二季度经济环比增速为年内低点，7月份大概率开始逐步企稳。如全年达成5.5%的增速目标，三四季度GDP环比增速需在1.4%左右，围绕高新技术产业、民营经济等领域的更为有力的政策有望出台，伴随需求改善、制造业去库存接近尾声，下半年复苏动能有望增强。

　　资产端实际产出边际温和改善背景下，负债端的收敛或对包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格形成挤压，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。

　　风险提示：政策超预期放松，经济恢复不及预期。