2024年海外经济展望：《鲸落·潮生》

　　核心观点：

　　2024年全球经济将继续在湍流中着陆。通胀整体回落和经济下行压力的持续将导致主要央行货币政策在节奏分化中转向，进而带动流动性和经济周期触底回升。在主要央行逐步进入降息周期、美联储高利率之“巨鲸”下潜的背景下，流动性的“潮水”将再度翻涌，资产价格承受的相关压力将有所减轻。虽然如此，“潮水”之下依然暗流涌动：不仅宏观范式较疫情前变化显著，全球大选年中地缘政治、经济与各类资产价格仍面临诸多不确定性，波动和意外亦是不容忽视的主题。

　　全球降息节奏的分化：2024年全球通胀将缓慢退潮，主要央行控制通胀的斗争进入观察期。在通胀回落的背景之下，经济的分化将决定货币政策转向的时点先后和利率调降的节奏差。考虑各经济体进入衰退状态的时间差距，预计2024年更多新兴经济体将率先开启降息周期，而欧洲和加拿大、澳大利亚等受高利率冲击更早的发达国家在通胀偏高的情况下仍有动力使利率高位保持一段时间，但货币政策转向时间要早于美国。此外，日本货币政策将继续“逆行”，挑战正常化。

　　美国经济与货币政策：基准情况下美国经济仍需“掠过低洼地”，2024年难以避免季度上的弱衰退，预计全年同比增长1.1%，通胀中枢为2.4%，失业率可能升至4.6%上方。因此美联储可能在2024年二季度进行首次预防性降息以对冲三季度的下行压力，全年降息幅度至少100BP。同时，美联储将灵活实施量化紧缩（QT），在金融风险可控的情况下QT可能与降息同时出现，但在金融稳定受到经济下行挑战的情况下QT也可能在2024年三季度停止。“二次通胀”与“硬着陆”两类意外情形发生概率较低，但应密切关注美国财政与金融稳定的变数。

　　美债收益率与美元：2023年四季度在美国经济韧性、通胀中枢上行抬升美国中性利率、国债市场供需变化的影响下，10年期美债仍易高位震荡，但随着经济数据走弱将在2024年开始下行并在二季度稳定降至4%以下，其中枢可能较疫情前出现抬升，弱衰退假设下在3.5%至4%左右，同时有阶段性低于3.5%的可能。美元指数方面，在美国经济韧性短期强于美元指数篮子货币国家的情况下，美元2023年四季度预计保持强势并在100至105震荡。2024年一季度，日央行尝试退出负利率以及美国经济边际走弱可能使美元指数下行，但在欧元区经济与通胀弱势的情况下均值仍有望维持在100上方。而随着美国弱衰退概率在二季度加深和通胀率进一步走弱，美元指数将稳定回落至100以下。

　　非美经济体：欧元区-2023年9月大概率为欧央行本轮加息周期最后一次行动。随着高利率更快冲击信用扩张渠道并加速经济走弱，欧央行稳定经济增长的“隐藏使命”不仅限制了进一步加息，也可能加快货币政策的转向。基准情况下，欧元区全年经济增长0.9%，失业率为6.8%。欧央行可能在通胀继续回落的基础上于2024年二季度初考虑降息，全年降息幅度在75BP左右；缩表将根据债市状况灵活推进。日本-经济和通胀均有向上的希望，但要达成2%的通胀目标仍然还不确定。预计日央行在2024年初尝试退出负利率政策并回到零利率，其后续的加息将缓慢而慎重，预计全年不会超过50BP，如果全球价格回落也不排除日央行边际降息的可能。YCC方面，在日央行取消1%的“硬上限”后预计将尝试缩减实际购债规模以实质性取消YCC，而此操作同样灵活取决于日债市场的情况，如果私人部门对日债需求不足，日本政府财政扩张计划依然需要日央行购债的支持。新兴市场-部分新兴市场已经在经济压力或通胀回落之下开启降息，从风险指标显示重要新兴市场经济体的信用风险整体可控，经济依然具有韧性。

　　2024年的意外可能来自哪里？（1）全球大选年的不确定性：美国总统选举、欧洲议会选举、印度总理选举、俄罗斯总统选举以及潜在的乌克兰总统选举都会放大政治格局的波动。美国大选中拜登与特朗普的博弈将决定美国经济与外交思路是否发生根本性转变。（2）地缘政治超预期恶化并导致美国降息不及预期：如果美国卷入恶化的地缘政治冲突，那么其更大力度的财政支出将引发二次通胀的风险并导致美联储降息幅度十分克制。（3）美国商业地产与中小银行问题处置不及时：尽管目前商业地产和中小银行风险可控，但如果美联储在两者出现问题的情况下救助不及时，系统性风险的发酵可能引发经济硬着陆。（4）南欧债务危机再现：意大利与希腊的财政可持续性依然受到高利率挑战，如果两国国债遭到抛售，欧央行能否果断开启定向宽松及其效果依然有待检验。（5）日央行继续维持超宽松货币政策：日本通胀的内生动力仍然不足以独立支撑通胀目标，同时日央行可能因私人部门对日债需求不足而难以顺利退出YCC，仍需进行边际购买以支持财政扩张。