华金宏观·双循环周报（第10期）：中美财政时空交错的汇率演绎

　　人民币汇率时隔五个半月再度“破7”，美元走强只是次要原因，中美在财政政策方面处于不同阶段、不同的政策导向，可能是我们观察后续一段时间人民币汇率演绎的重要线索之一。

　　美国实体供需均超预期，加息担忧再起推升美元指数。美国4月零售除餐饮和燃油外环比转增且幅度较大，应证过度补贴导致巨量超额储蓄令美国居民消费需求持续过热，高通胀黏性可能较市场预期更强。同日公布的美国工业生产数据的同步走强也再度强化了市场对美国薪资通胀螺旋的预期，令市场日益担忧美联储当前可能处在加息的“暂停期”而非“停止期”。

　　我国出口环比偏弱，驱动CNY短线贬值，后续有望企稳。事实上，上周的人民币贬值幅度远大于美元升值对应的被动贬值程度，主动贬值为主的阶段性特征映射出4月以来出口环比偏弱导致的汇率拖累。但考虑到汽车、消费电子、储能电池等领域我国产业链近三年来异军突起的优势地位，我们相信5月后我国出口并不会很快再度下滑至深度负增长区间，对全年出口建议维持3.6%左右小幅增长的预测，叠加进口低增长，已经可以对年内这一逻辑下的人民币汇率水平形成一定支撑。

　　内需普遍走弱，亟待货币中性偏松操作稳定基建投资。本周公布的4月我国消费投资数据整体大幅低于预期，市场对国内货币进一步偏松操作预期强化，构成本周人民币主动贬值幅度较深的另一深层次原因。我们在报告《内需普遍走弱，亟待以货币促基建补消费——经济数据点评（2023.4）》（2023.5.16）中有更深度的分析，欢迎参考。市场对货币偏松操作预期强化，与美国货币政策转向时间可能要有所推后再度形成对比，中美长短端利差均再度扩大，是本次人民币汇率“破7”的一大深层次原因。

　　中美财政时空交错导向相反，CNY年内仍有小幅贬值压力。地产弱周期拖累土地财政、能源大宗保供呵护中下游制造业两大原因，导致我国财政今年资源相对紧张，既需要支出提效，又需要收入蓄力，是基建投资今年对货币信用扩张依赖度更高的根本原因。这条隐含逻辑意味着年内CNY可能仍将呈现小幅贬值压力，预计至年底CNY在6.9-7.1之间窄幅震荡。总结起来，我国疫情以来的财政政策在地产周期偏弱拖累的同时，着重于提升供给侧产业链的韧性，而美国为代表的发达国家财政扩张则主要用于单边拉动需求且实施力度较我国更为提前，是导致当前两国供需结构相反、通胀表现相异的重要深层次原因之一。货币政策与财政政策从来就是相辅相成的关系，当前中美财政时空交错的逻辑下，人民币汇率在7附近波动是合理健康的，而且本轮的“破7”已经是近6年来人民币有效汇率最强的阶段，不必过度解读，对我国供给侧生产能力、以及未来的内需逐步复苏路径应保持合理的信心。

　　华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：A股本周电子涨幅最大，国防军工和机械设备表现较好，中美1Y、10Y利差同步扩大，CNY“破7”主动贬值幅度有所扩大，金价再度下跌。

　　风险提示：美联储货币紧缩力度超预期。