宏观经济点评：瑕不掩瑜的超预期社融
事件：3月新增人民币贷款3.89万亿元，预期3.09万亿元，前值1.81万亿元；新增社会融资规模5.38万亿元，预期4.42万亿元，前值3.16万亿元。
信贷：居民信贷显著改善，实体融资需求持续修复
3月信贷总量超预期，结构继续优化。居民贷款显著改善，企业中长贷维持高增，票据融资减少，实体融资需求旺盛。3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7600亿元，连续3个月高增。居民贷款新增1.2万亿，同比多增4908亿元；企业贷款新增2.7万亿，同比多增2200亿元。
居民端信贷需求有实质性好转。本次居民短贷和中长贷同比多增量超过过去5年均值，体现疫情后经济复苏效应显现，居民信心有所恢复。3月居民信贷的改善与消费半径恢复、消费需求的边际回升有关。1-3月30城商品房销售累计增速回正，对居民中长贷有所提振。居民短贷表现较好，一方面春节后消费恢复斜率较为稳固，服务消费明显好于商品消费。往后看，随着消费逐步复苏，居民短贷预计持续改善。另一方面，近期银行消费贷利率逐渐降低，叠加疫情后经济回暖居民需求增加，消费贷的办理有所增加。
企业贷款连续3个月高增，中长贷依然大幅强于短贷，票据融资同比少增7874亿元。商业银行基建、制造业中长期贷款的投放继续加强，政策性金融工具支持基建持续形成实物工作量。经济稳步复苏提振企业需求，表外未承兑汇票的高增也能说明中小企业融资需求较强。
社融：社融总量结构均优，间接融资是主支撑
3月人民币信贷高增支撑社融增长，间接融资强于债权融资，企业债券和政府债券少增，中小企业需求推动表外票据增加。人民币贷款高增是社融超预期的主支撑，其中大部分为企业中长贷的拉动，居民贷款有明显改善，指向经济复苏斜率稳固，基建、制造业企稳，地产销售回暖，消费修复。政府债券新增6022亿元发行，同比少增1052亿元。2022年专项债发行前置基数较高，3月地方新增专项债发行4128亿元（2022年同期为4570亿）。企业债券同比少增，或反映人民币贷款的强势增长对企业债券融资形成了挤出。表外融资整体同比多增，未承兑汇票同比多增1503亿元。2月以来，未贴现汇票显著增长，体现中小企业需求的持续回升。
存款：居民储蓄倾向边际减弱
3月M1、M2同比下行，居民存款多增量边际降低，企业存款同比少增，非银存款高增。M1同比由2月的5.8%降至5.1%；M2同比下降0.2个百分点至12.7%。社融-M2剪刀差回升至至-2.7%（前值为-3%），信用由供给向需求的传导有效性加强。居民存款虽然新增规模仍高，但同比增量已较此前几月有所下降。反映消费场景修复后居民储蓄偏好边际下降，但居民储蓄是否转移至消费仍需观察。企业存款新增26055亿元，同比少增456亿元，2022年企业存款同期基数较高。财政存款减少8412亿元，同比少减13亿元，财政存款的减少主要源于季末财政支出加大，但相对往年同期减少更多（近5年同期平均减少7194亿元），体现2023年财政发力力度仍较为积极。
社融高增背后的几个关注点
3月金融数据总量和结构均强，总体传递出经济积极的复苏信号和实体部门信心的回升。仍需关注几个结构性的问题：3月居民存款同比仍多增，企业存款同比少增，反映企业现金流活跃程度的M1下降0.7个百分点、M1-M2负剪刀差扩大，指向企业存款改善幅度不足，企业贷款或并未体现在活期存款，而可能用于中长期资产负债表的修复。进一步地，居民储蓄的释放并未实际增加企业的现金流，可能被理财、股市等分流，3月非银存款同比多增9370亿元可侧面印证这一点。居民部门信心的回升还需要持续观察，但后续政策加码叠加经济复苏企稳，消费需求仍有望逐步改善。
风险提示：国内疫情反复超预期，政策执行力度不及预期。
