输入性通缩的有限发酵：3月物价数据印象

　　报告要点：

　　原油价格开始拖累CPI的表现：

　　1）3月CPI同比+0.7%，前值+1%，增速继续下行，一方面，核心CPI同比增速逆势提高0.1pcts，另一方面，CPI的食品项同比增速的回落比非食品项同比增速的回落要更小；我们把这两个特征合起来理解的话，不难得出的结论是，能源价格是CPI的主要拖累项；

　　2）从布伦特原油期货结算价来看，3月价格同比-26.1%，降幅较2月的-9.6%显著扩大，这与CPI相关分项的表现相一致。

　　其实OPEC减产也未必能开启一轮原油价格的上涨，最多能让原油价格缓下来：

　　1）OPEC+在本月初的集中减产会拉低全球原油供应约1.6%，这个幅度会使得全球供应增长线跌破需求线，原油的供需缺口重新扩张；

　　2）但从供需缺口看，这个扩张的过程应该偏缓，这会导致原油价格不会转势；

　　3）但全球收缩信用的局面暂时没有改变，因此，原油上涨的这个必要条件尚未达成。

　　往后看，PPI的下行还是会有限传导到CPI，但绝不是一个CPI的主导项：

　　1）PPI传导到CPI的前提是成本的有效转嫁，但当前中游或中游以下的行业大多已经充分竞争，成本转嫁起来相对缓慢和困难；

　　2）照此来看，PPI对CPI影响相对最多的也就是直接可以应用于消费领域的能源，但油价后续一旦缓下来，也不会成为CPI的一个主要压力。

　　那么，按照成分法分析，后续CPI也许不存在太强的趋势，除了原油之外，当前生猪的产业化导致猪肉价格波动半径明显收缩，至少在可视区间来看，猪肉价格再次发生大涨大跌的概率不大。

　　PPI同比继续走低，主要是由于生产资料特别是上游原材料的价格下跌所导致，我们一定要关注的一点是：过去美欧的加息现在可能还没完全pricein到当前的商品市场中来。

　　那么，后续PPI可能会下滑至-5%附近：

　　1）去年开始的外围货币收紧导致全球货币增速大幅下降，对大宗商品的金融属性带来明显压制，根据全球M2推测，后续PPI仍有下行空间；

　　2）即使美国、欧元区等主要经济体从今年下半年开启降息，PPI的下行也最快在今年年底才能止住；这也就意味着，在今年绝大部分时间里，PPI仍是下行的，这会对经济名义增长率造成拖累。

　　PPI这一轮外生性下行可能会造成相当显著的蝴蝶效应，一则PPI的下行会给经济名义增长率造成压力，导致当前经济上，复苏和通缩的特征同时存在，甚至今年的名义增长率不及去年；二则在通缩压力未解除的前提之下，我们去赌风险偏好反转有些操之过急，当前在一级配置上，纯债资产仍然在一个高性价比的状态。

　　风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。