国内观察：2023年3月金融数据：总量结构双改善下或仍有隐忧

　　投资要点

　　事件：4月11日，央行发布3月金融数据。3月M2同比12.7%，前值12.9%，M1同比5.1%，前值5.8%。新增人民币贷款3.89万亿元，前值为1.81万亿元。社会融资规模增量5.38万亿元，前值为3.16万亿元。社融存量增速升至10%，前值9.9%。

　　核心观点：总的来看，3月金融数据总量结构上双双改善，此前偏弱的居民贷款明显回暖；企业贷款维持强劲。结合当天发布的通胀数据来看，反映出的现象是投资需求整体偏强，而消费需求可能强在场景恢复后的服务业消费，商品消费表现仍然偏弱。此外，如房地产销售等是否存在积压需求集中释放所带来的高增，仍需持续观察，M2M1剪刀差的扩大也存在对资金空转的担忧。应理性看待通胀的“冷”和金融数据的“热”，经济复苏仍需政策呵护。

　　结构的改善体现在居民部门贷款明显回暖。3月居民部门贷款增加1.24万亿元，同比多增4908亿元。从结构上看，短期贷款增加6094亿元，同比多增2246亿元，从同日公布的通胀数据来看，在汽车消费表现不佳的情况下，短贷所体现出的居民消费需求可能更多得体现在旅游出行等服务业上；另外低利率下对存量房贷的置换现象可能仍然存在。中长期贷款新增6348亿元，同比多增2613亿元，随着稳地产政策的逐步推出和落地，房地产销售出现边际改善，带动居民中长期贷款明显回升。根据Wind数据统计，3月30大中城市商品房成交面积1662万平方米，同比45.0%，环比47.6%。除此之外，当月居民中长期贷款的跃升可能还反映出了二手房交易的活跃度明显提升。房地产新房销售进入四月后环比有放缓的迹象，说明大幅回升的持续性仍然有待观察。

　　企业中长期贷款依旧表现强劲。企业贷款新增2.7万亿元，同比多增2200亿元，其中短期贷款增加1.08万亿元，同比多增2726亿元；新增中长期贷款2.07万亿元，同比多增7252亿元，延续高增的趋势，信贷前置发力依然明显。一方面，基建投资、制造业投资旺盛带动企业中长期贷款多增，一季度央行问卷调查中基建、制造业贷款需求指数分别升至71.0%和73.9%；另一方面，去年以来落地的政策性开发性金融工具尚有配套融资需求。

　　社融存量增速回归两位数增长。从社融结构上看，人民币贷款和表外票据融资是社融的主要贡献项，企业债券和政府债券对社融构成一定拖累。3月未贴现银行承兑汇票同比多增1503亿元，企业开票意愿较高。企业债券融资新增3350亿元，同比少增400亿元，风险事件后债市的融资规模仍在逐步恢复的过程中。在3月财政政策继续前置发力下，政府债券融资新增6022亿元，维持相对高位，但同比少增1052亿元。总的来看，当月新增社融规模创历年同期最高，带动社融增速回升至10.0%。

　　M2M1剪刀差走阔，经济活力仍然不足。M2同比增长12.7%，主要由于贷款多增带动存款派生，而去年同期基数较高，影响M2增速回落。而同样受高基数影响的M1增速回落幅度要大于M2，导致M2M1剪刀差进一步走阔，可能反映出经济活力仍然不足，资金可能存在一定的空转现象。3月人民币存款增加5.71万亿元，同比多增1.22万亿元。其中住户存款新增2.91万亿元，虽然仍同比多增2051亿元，但幅度较前期已明显减少，表明当前居民预防性储蓄的现象边际上有所缓解，这与一季度央行问卷调查中倾向“更多储蓄”的居民占比下降相符。

　　风险提示：稳增长政策落地不及预期；一季度社融高增对全年的透支风险；海外金融市场风险引起全球系统性金融危机。