宏观深度报告：2023美国通胀的“上不去”与“下不来”

　　2023年美国的核心仍在通胀，通胀的绝对水平和斜率决定了美联储加息暂停的时点。聚焦此核心矛盾，我们对通胀进行了测算，基准假设下，2023年末美国核心CPI有望回落至3%，CPI回落至2.8%。不过，虽然美国通胀拐点已现，通胀的绝对水平在下降，但也不能忽视其斜率的陡峭化或趋缓：

　　一方面，若供给端受到意外冲击，下行斜率放缓，导致通胀“下不来”，二季度核心CPI仍未回落至5%以内的区间，美联储或将在二三季度持续25bp小幅加息的节奏；另一方面，若二季度美国陷入温和衰退，通胀“上不去”，二季度核心CPI便回落至4%以内的区间，美联储有望在一季度末暂停加息，但使得利率在高位维持一段时间，并最早于四季度开始转向。我们认为通胀上行风险出现的概率大于下行风险，市场对于2023年政策利率终值4.5%的预测有被进一步上修的空间。

　　对美国通胀的讨论离不开住房租金、薪资和供给三大话题，前两项是造成通胀粘性的罪魁祸首，而供给端的扰动美联储又鞭长莫及。2023年，尽管美国经济的放缓将进一步体现，助力通胀回落，但由于住房租金和服务业薪资高涨大大增加了美国通胀的粘性，上述过程将是缓慢的。

　　住房租金方面，其对核心CPI的支撑将在2023年缓慢减弱，年末滑落至不足1pp。住房供给仍紧俏，但需求已经降温，供需错配有望进一步缓解，不过房价对于CPI住房租金分项的传导有12-15个月的滞后，预计住房租金对美国通胀的支撑将持续至2023年中，届时住房租金分项同比增速约5.3%，并在年末回落至约3.0%。住房通胀的加速主要反映了续租导致的租金提升，而新房屋租赁的通胀增速已大幅下降。一旦新租金的疲软足以抵消续租导致的提升，住房租金通胀的增速将放缓。

　　薪资方面，2022年9月以来美国薪资增速加速回落，若据此线性外推，年末平均时薪增速有望回落至4.3%左右。在美国经济增速料将在2023年放缓的背景下，需求侧推动的劳动力市场疲软有望带动薪资增速进一步下行，并在年末回落至3.5%以内。这有助于服务业通胀的缓解，我们预计剔除住房租金的核心服务业CPI增速将于年末回落至4%以内。

　　供给瓶颈方面，我们预计2023年供应受限商品对核心CPI环比增速的贡献多为负值。供应链中断和港口堵塞的缓解、大宗商品价格下跌及美元走强下，10月核心商品对于通胀环比增速的贡献已经转负。同比增速方面，我们预计CPI核心商品分项于2023年末回落至2%。新车和二手车方面，10月CPI二手车分项较1月已经下降了5%，2023年降幅有望翻1-2倍，同比增速料将跌落负值区间；库存见底回升下，新车价格也有望在2023年转为下行。

　　2023年核心CPI的回落路径如何？10月美国通胀超预期下滑，很大程度上得益于核心商品分项增速大幅回落，反映出供应短缺的缓解和需求走弱。考虑到2023年供应短缺的缓解向好，我们调降此前对于核心CPI的预测，预计2023年三季度美国核心CPI回落至4%以内，年末回落至3%；路径方面，上半年核心CPI的下滑主要由剔除住房租金的核心服务带动，住房租金分项的下滑缓慢。三季度，住房租金加速下滑，贡献了当季核心CPI近一半的降幅，四季度核心CPI下滑态势逐渐趋平。

　　CPI方面，我们通过对原油、汽油和天然气价格进行中性、乐观和悲观三种情景假设，推演出2023年美国CPI回落的三条路径：基准假设下，CPI同比增速将于2023年末回落至2.8%；乐观假设下，CPI于年末回落至2.0%（低于核心CPI），能源类商品和服务成为CPI的拖累项；悲观假设下，俄乌冲突激化，供暖季来临后欧洲能源危机严重恶化，CPI同比增速于年末回落至3.2%。

　　风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，各地区封锁程度大幅升级；地缘冲突加剧，局部战争爆发使得全球陷入深度衰退