货币政策与流动性观察：降准了，然后呢？

　　核心观点

　　降准了，然后呢？

　　11月25日，中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

　　如何理解央行降准？

　　11月以来，市场流动性骤紧，债券收益率波动加剧。我们认为有几方面原因：

　　一是央行温和引导资金利率向“正常化”回归。二是上缴结存利润、留抵退税等“隐性”基础货币投放通道收尾。三是央行10月底集中投放的流动性到期。四是11月降准预期落空。五是经济基本面预期显著改善。

　　总体而言，本次降准再次确认年内“宽货币”格局仍将延续。近期疫情多点暴发，经济基本面依然偏弱，政策利好传导尚需时间，“宽信用”仍待夯实。在这样的背景下，我们再次提示“宽货币”拐点未至：通过保持“适宜的流动性环境”，适度降低银行等金融机构资金成本，为“宽信用”提供激励仍是年内的政策基调。此外，临近年末，降准也有助于满足跨年和银行“开门红”等资金需求。

　　下一步怎么看？

　　一是LPR调降可期，单独调整5年期LPR概率更高。本次降准直接对应的LPR调降幅度仅约为0.3bp，尚不构成LPR全面调降的条件。但考虑到9月以来国有大行带头降低各期限存款利率10-15bp，近期5年期LPR优先单独调降仍有可能。

　　二是结构性工具将承担更多“宽信用”职责。未来一段时间内我国经济回暖趋势仍不稳固，需要宏观政策予以支持。但从中期视角看，央行会格外珍视正常货币政策空间，总量操作将逐步向正常化回归。

　　三是尽管总量政策受到约束，明年上半年仍有再度降准可能。明年上半年是我国经济筑底回升的关键时期，为配合提前批专项债发行，央行将创造适宜的流动性环境。此外，央行倾向于在“稳增长”时期通过降准置换到期MLF，频率约为5-7个月一次。最后，未来25bp“小步伐”降准可能成为常态。

　　流动性观察

　　海外方面，鲍威尔近期发表讲话，暗示美联储12月可能加息50bp。

　　国内利率方面，上周（11月21-25日）短端利率走势分化（隔夜利率大幅下行，七天利率大幅上行），中长端利率有所回落，其中国有行、股份行、城商行的下行幅度分别为7bp、15bp和1bp。

　　国内流动性方面，上周（11月21-27日）央行缩量续作，净投放-3780亿元。

　　债券发行方面，上周（11月21-25日）政府债净融资1215.5亿元；同业存单净融资1334.9亿元；企业债券净融资-510.5亿元。

　　风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。