央行再次降准，实体经济数据大多好于预期，政策接下来怎么走？

　　9月14日晚，中国人民银行宣布降存款准备金率25个基点，次日生效。这是今年第二次25个基点的降准（图表1）。在此前的月度洞察报告中，我们就指出由于9月份要完成3.8万亿元地方专项债的收尾工作（近800亿元要在9月发行），叠加缴税高峰和MPA季末考核，9月央行或将降准25个基点。降准如期而至。央行此次并未公布释放的流动性，据我们估算大约在5000亿-6000亿元之间。而在今天（9月15日），央行又超额续作MLF5910亿元（到期4000亿元），两者相加为银行系统注入6910亿-7910亿元流动性。

　　国家统计局今天发布的8月实体经济数据显示消费和工业生产有边际改善，然而投资下滑持续。

　　1.消费：社会消费品零售总额同比增速8月超市场预期，加快至4.6%（7月：2.5%），两年平均增速亦从7月的2.6%加快到8月的5%。暑假期间餐饮零售的良好表现是主要推动力，商品零售增速也有所加快（图表3）。然而随着暑假消费旺季的结束，消费动能改善的持续性仍有待观察。9月起银行全面下调存量房贷利率，预计每年为居民部门节省超过2500亿元的利息开支，其对消费的作用也有待观察。

　　2.投资：1-8月固定资产投资累计同比增速再下滑0.2个百分点到3.2%。虽然制造业投资随着政策支持有所改善，但是房地产和基建投资增速继续下滑（图表4）。地方专项债加快发行，其成效要反映在基建投资数据上或还需时日。

　　3.生产：伴随着工业去库存周期接近尾声，工业生产总值同比增速加快0.8个百分点到4.5%（图表2）。

　　4.劳动力市场：失业率亦回落0.1个百分点到5.2%。

　　即便数据出现边际改善信号，我们认为政策支持仍需持续，以维持经济复苏动能：

　　1.货币政策——继续维持宽松，如有必要仍会降息。8月中以来货币政策持续发力，接连降息降准，存量房贷利率下调也开始全面实施，体现了央行稳增长的决心。虽然说CPI同比通胀率或已过低点，8月的降息和存贷房贷利率下调亦对银行息差有所挤压，降息空间和可能性较一个月前有所下降，但是我们仍不排除四季度还会有一次降息，降息幅度在5-15个基点的可能性。是否降息或取决于今后一两个月的经济复苏情况（图表6）。除了价格工具之外，信贷投放有望继续提速。央行还可能会使用结构性工具对消费融资、化解地方债务和房地产风险、城中村改造等提供资金支持。

　　2.财政政策——或有所作为。房地产投资滞后于销售恢复约半年，即使此后房产销售因为放松政策有所改善，房地产投资增速今年也难有改善。而城中村改造因为其工程的复杂性推进也需要时间。我们预计短期内需要基建发力来稳整体投资。在9月发行完3.8万亿元专项债额度之后，我们预计政府仍有可能针对基建投资推出增量政策，例如在三季度宣布提前开始2024年专项债的发行工作。此外，小额的税费优惠政策仍有可能推出，但整体优惠幅度不会太大。化解地方政府债务风险措施有待陆续出台。

　　3.房地产政策——需求端或进入一段时间的狠抓落实和观望期。在8月31日央行接连官宣“认房不认贷”、降首付和房贷利率以及存量房贷利率下调细节后，各地政府纷纷响应中央号召开始落实相关政策。考虑到一般房地产调控政策放松，即使有效也需要近3个月的反应期，目前高频数据未见房产销售显著改善并不意外（图表7）。我们相信在需求端，短期内还是重落实和观察成效，2014-2015年全国性两次首付比例调整间歇约半年。但是供给端的支持或将升级，继续改善房企的流动性（详情请阅读：月度宏观洞察：中国期待政策继续发力，美国加息周期未完待续）。此外，城中村改造也将继续推进。根据我们估算，每年改造相关投资或相当于2022年房地产投资的4.5%-12.8%，对改善房地产投资有明显作用。然而对房产销售的帮助或较有限（详情请阅读：城中村改造对经济的影响有多大？）

　　投资风险：政策刺激告一段落，政策对房地产、消费和投资领域的成效不及预期，房地产行业风险，地方政府债务风险。