美联储7月议息会议点评：美联储7月会议为什么偏鸽？

　　美联储7月会议加息75BP，会后风险资产再次大涨，美联储传达了什么信号？

　　7月美联储加息75BP，在市场预期之中。

　　7月如期加息75BP，完全符合市场预期。经过75BP加息后，美国联邦基金利率区间上升至2.25%-2.50%。虽然在6月份CPI公布后市场一度发酵加息100BP的预期，但随着7月消费者中长期通胀预期显著回落，市场对7月的加息预期重新锚定至75BP。因而，本次加息幅度完全在市场预期之内。

　　缩表方面，按计划在9月加速缩表，预计2-2.5年结束缩表。7月会议声明未改变对缩表的描述，那么美联储将在9月份按计划把美国国债和MBS的月度缩减量分别提高至600亿美元/月和350亿美元/月。在发布会中，鲍威尔提到缩表或将持续2-2.5年左右。

　　风险资产大涨的缘由，美联储鸽在哪里？

　　发布会当天，纳斯达克指数收涨4.06%，2年期美债利率收跌6BP，美元指数收跌0.7%。从资产表现看，美联储“鸽味十足”。那么，美联储到底鸽在哪里？

　　鲍威尔暗示75BP或已是最大加息幅度，并将在“某个时点”放慢加息步伐。首先，鲍威尔表示“后面非同寻常的大幅加息将取决于经济数据”。结合本次会议没有在6月CPI的压力下加息100BP，基本可以推断75BP加息可能就是本轮加息周期的最大加息幅度。同时，鲍威尔还放风未来放慢加息步伐的可能。结合近期美国经济下行的情况，市场仍对“保增长”抱有期待。

　　市场认为通胀已经见顶，9月加息幅度将放缓。发布会中鲍威尔放弃未9月加息作出前瞻指引，并表示之后加息幅度和节奏将视具体数据而定。近期美国汽油价格已经明显回落，原油和食品等大宗商品价格同样回撤，市场认为美国通胀增速已经在6月见顶。那么，在数据依赖下，美联储很可能在9月放缓加息节奏。

　　鲍威尔还表示终点利率(terminalrate)可以参考6月点阵图，消除了市场的不确定性。在单次加息幅度以外，市场最关心的问题就是加息的终点。鲍威尔表示年末利率可以参考6月点阵图的3.25%-3.50%，这消除了市场对未来加息的不确定性的担忧。

　　本轮加息周期是否已无波澜？未必。

　　当前市场交易的重点基本是两个，一是认为通胀已经见顶，所以加息幅度放缓；二是经济下行乃至衰退，在通胀见顶的背景下，美联储或放松政策以“保增长”。在这样的预期下，本轮加息周期似乎已无波澜，甚至可以提前宣告在明年年初结束。是否如此？我们认为有两点需要注意。

　　一是关注3季度核心通胀的反弹，以及由此而来的紧缩预期。在对美国6月CPI的点评报告中（参见《100BP加息或正迫近》），我们提示3季度汽车通胀的将迎来低基数，同比增速大概率反弹。同时，由于租金通胀的高粘性，3季度核心通胀很可能迎来上行。这就意味着，市场关于通胀见顶的预期很可能落空。

　　二是市场可能低估了美联储压制通胀的决心，高估了“保增长”的重要性。且不论我们认为下半年美国经济仍有韧性（参考《美国衰退可能会迟到》），美联储压制通胀的主要手段是收紧金融条件，从而压制经济需求。也就是说，经济下行是美联储的手段而非掣肘。另外，因宽松预期而反弹的美股，很可能让美联储收紧金融条件的努力前功尽弃，最终不得不进行更大的紧缩。

　　风险提示：美联储加息节奏超预期；地缘政治风险；通胀失控风险。