总量联合行业深度报告：油价与经济周期：以史为鉴，见微知著

　　投资要点

　　油价与经济周期。石油是大宗商品之母，原油的定价演变经历了从石油公司定价、OPEC定价、石油美元、期货定价、OPEC+与美国页岩油边际影响等因素混合定价等。历史上每一次油价的新高与触底往往伴随着经济周期的重大波动，本文通过复盘油价与经济周期，在供需平衡表的基础上探讨原油及大类资产走势的研究框架。

　　以史为鉴，油价的走势与美国经济增速的关系呈现出一定规律性。第一，油价跳涨后美国经济往往会发生衰退；第二，2000年前油价与美国实际GDP增速负相关，2000年后变为正相关；第三，2000年前的3次美国经济衰退中，油价与GDP的拐点的时机正好契合。综合上述规律，我们发现，美国经济周期是决定油价的重要变量，经济增速的变动对油价形成的需求侧冲击影响要远远大供给侧冲击，WTI油价的中枢取决于美国经济的潜在增速。

　　微观层面上，油价通过私人部门消费和居民收入两个渠道影响经济：第一个渠道是通过挤压非能源类商品和服务消费；第二个渠道是通过影响居民收入，一方面影响国内企业利润，另一方面影响贸易条件，进而影响居民的实际购买力。本轮美国经济周期中，油价主要通过影响居民消费对经济产生影响，通过收入渠道的影响相对较小，因此也减小了“工资-价格”螺旋发生的可能性。

　　疫情后的美国经济复苏中，油价与增长的关系与2000年前的经济危机中的规律更相近。油价波动成为了经济周期中的重要一环，既是经济快速复苏导致的后果，又推动经济周期向衰退转变。由于油价对经济的微观层面影响已经显现，和以前的衰退周期中的规律一致，美国经济仍有很大概率将要衰退。

　　油价与货币政策相互影响，在美联储的不同决策框架下，油价的重要性一直在变化。油价与美国PPI的相关性较高，但与消费者物价的关联较低；与金融市场的通胀预期的关联程度高，但与消费者通胀预期几乎无关。在滞胀时期，油价与通胀、通胀预期的相关性会提高。我们复盘了历史上美联储不同货币政策框架下，油价在政策决策中起到的作用，发现当下由于美联储的决策机制偏向规则主导下的相机抉择，导致油价的重要程度上升，而随着货币政策回归准则式的决策机制，油价与政策利率的相关性又将降低。美联储重新转向宽松后，油价大概率将与经济增速同步变动。

　　全球石油供需走势相对偏紧，2023年走势或前低后高。EIA在2023年3月预测全球GDP增速在23-24年分别为2.0%、3.2%；对应石油需求增长分别为150万桶/天、180万桶/天。我们认为全球上游历史资本开支不足、技术进步对于开采效率的边际影响下降、油井老化等因素，预计原油价格仍将维持在中高位60-90美元/桶区间震荡。从经济周期反应的预期，以及货币政策反馈，2023年整体或呈前低后高的走势。

　　资产配置建议：油价与美国经济增长以及美国货币政策的关系，导致其和美元、美债、黄金等一系列资产的价格存在相关性。美元：在2018年之后与油价呈现具有一定时滞的正相关的关系，随着油价缓慢下跌，美元指数的涨势可能放缓，但可能仍将保持高位运行。美债：油价和长短端美债的通胀补偿都有较强相关性，与实际利率关系不大，未来美债利率的通胀补偿部分下行较为确定，但实际利率的走势在联储转向之前都难以出现持续下行。黄金：金油比的趋势值总体稳定，每当脱离趋势值后，往往会向该周期中的均值回归，未来黄金价格可能有所下滑，带动金油比向均值回归。

　　风险提示：全球金融市场流动性风险，美国通胀超预期风险，原油供给不及预期。