货币政策与流动性观察：一季度融资进入“消化期”

　　核心观点

　　一季度融资进入“消化期”

　　4月我国新增社融1.22万亿（预期1.72万亿），新增人民币贷款7188亿（预期1.14万亿）。社融和信贷表现均显著低于预期和历史平均水平。M2同比增长12.4%，同样低于预期（12.6%）。

　　尽管4月社融数据偏弱，但在去年同期的低基数下，增速仍保持10.0%不变。本月社融同比多增2873亿，环比少增4.16万亿，信贷的超季节性下降是社融大幅走弱的主要原因。社融各项同比贡献度排名如下：非标（贡献70.6%）、信贷（贡献43.7%）、政府债券融资（贡献22.1%）和企业直融（贡献-34.2%）。

　　4月贷款下滑幅度明显超出预期。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款在去年同期疫情冲击形成的超低基数下同比仅多增734亿。居民部门贷款出现历史同期最大负增长，企业贷款表现好于居民贷款。一方面，企业信贷增长较为稳定。中长贷是企业贷款的主要支撑，新增6669亿，占比进一步上升至97.4%；已连续9个月同比正增长。票据融资时隔3个月再度转正，增加1280亿，侧面印证银行信贷投放难度有所上升。另一方面，居民贷款再度萎缩。4月新增居民贷款-2411亿，创历史同期最大负增长，在超低基数下同比仍然多减241亿。

　　政府债券融资保持快节奏，在高基数下同比多增。新增非标融资转负，同比继续多增。信托+委托贷款同比多增819亿，较上月（281亿）显著上升，指向基建与房地产获得多渠道融资支持。企业直融同比小幅负增。当月企业直接融资3836亿，同比少增982亿。

　　4月M2同比增速较上月回落0.3pct至12.4%。从结构看，居民和非银存款同比明显下降，企业存款基本稳定，财政存款同比大幅增加。当月居民存款结束连续5个月的增长，减少1.2万亿，同比多减4968亿，居民消费意愿改善、存款理财化和提前还贷或为主要原因。M1同比增速回升0.2pct至5.3%，结束了两连降，M2-M1增速剪刀差相应收窄0.5pct至7.1%，货币活化程度有所改善，但实体部门资金利用率依然不高。

　　总体看，4月金融数据的低迷主要是三方面因素。基本因素是融资数据的季节性回落，过去5年中，4月社融平均环比下降25547亿元。但根本因素是银行信贷前置投放特征更加突出，叠加实体部门特别是居民和民企信贷需求疲弱，导致4月金融数据出现了“青黄不接”的情况。

　　4月的数据表现部分印证了我们在3月强劲数据后提示的两点“隐忧”。与2021和2022年同期的超季节性下降相似，其根源在于金融体系投放节奏与实体部门真实需求错位。前瞻地看，当前进入一季度投放资金的“消化期”，“恢复和扩大需求”并打通“金融-实体循环”是下阶段经济工作的重点所在，近期调降政策利率的边际作用将较为有限，并非当务之急。

　　风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。