六月宏观大类资产专题：经济弱复苏仍为宏观交易主线

　　【国内：经济复苏压力整体偏大，货币或配合财政拉动基建】

　　（1）当前经济复苏压力偏大，一是工业仍处在被动去库周期。二是财力受限导致基建投资下滑，地产销售偏弱驱动新开工不足。三是积压外贸订单需求已逐步释放，转口贸易下滑。四是能源因素驱动通胀走低，短期可能仍有通缩压力。五是货币活化程度不高，居民加杠杆意愿不强。此外，社零商品结构呈现一定韧性，显示消费意愿有所回暖。

　　（2）未来，财政层面，基建依赖下半年财政政策的加力，目前来看一种可能是财政会以特别国债的形式补充财力，另一种可能是财政或配合货币政策以“准财政”手段补充财力，例如使用PSL等结构性货币政策工具，但考虑到特别国债发行程序的繁琐，后者可能性更大。货币层面，2023Q1《货币政策执行报告》定调为“总量适度，节奏平稳”，结构性政策“聚焦重点，合理适度，有进有退”，未来M2增速可能会走低，结构性政策或更多以“准财政”手段为重点基建项目提供支持，短期社融或仍面临一定下探压力，而伴随基建投资与制造业投资逐步上量，社融增速有望维持平稳，二者剪刀差或逐步收敛。

　　【海外：美国经济呈现一定韧性，降息节奏延后】

　　整体上美国当前制造业周期或逐步探底，劳动力供给呈现出一定改善特征，就业市场表现出韧性，消费需求逐步趋稳，经济有触底企稳潜能，同时通胀层面住房因素带来一定粘性，使得市场对联储加息预期路径改变，预期由前期5.25%的高点抬升至5.5%，预计7月美联储将继续加息25BP，而步入降息的节奏则可能延后至年末，甚至2024年。

　　【权益资产：转向防御，适当博弈消费复苏】

　　（1）“中特估”概念的核心是“提振市场风险偏好”，但并无“业绩增长”逻辑作为支撑，因此4月中特股概念带动指数快速上冲后动能明显不足，于5月初达到顶峰。在经济弱复苏进一步确认后，市场的交易主线由前期“中特估”的进攻性转向防御品种，表现为业绩波动较小的“电力公用事业”以及估值较低的医药板块开始受到追捧，同时结合近期消费数据回暖，核心CPI趋稳的宏观背景，市场也有逐步博弈消费复苏的倾向，表现为汽车、电子领涨。

　　（2）指数层面，尽管存在一定估值优势，但在经济复苏承压的背景下，市场风险偏好明显转向防御，而增量政策显得尤为重要，短期可能仍以震荡为主。板块层面，建议短期不介入中特估值板块；适当配置诸如电力公用事业、国防军工、医药等防御性品种；可以适当左侧博弈消费触底反弹受益的汽车、电子、轻工纺服等板块。

　　【债券资产；利率恐高，曲线或走平】

　　（1）5月银行间市场杠杆率水平基本平稳，但资金利率快速下探，可能的原因是：（i）5月债券供给相对较少，月内国债净融资仅767亿，较上月显著下降，地方债净融资5052亿，基本处在平稳水平（ii）5月财政支出可能探底上行，释放了部分财政流动性（iii）从票据利率的地位运转情况来看，5月整体信贷投放可能较为温和，超储消耗不高。进入月末，准备金考核叠加年度汇算清缴，资金利率有所上移。

　　（2）曲线形态来看，在5月这一宽松周期中，短端受益十分明显，曲线持续牛陡；IRS1*5Y，IRS现券基差等相对价值品种快速收敛，而多头主导移仓下期货远月明显偏强，TS一度升水形成正套机会；但进入月末，伴随资金利率调整，市场“恐高”情绪开始扩散，出现了一定幅度的调整，但短端品种依然偏强。

　　（2）6月资金面来看，央行宽松动作依然存疑，但财政或逐步加力，5月末票据上扬一定程度指向信贷的边际改善，资金利率有小幅上移的可能；基本面来看，5月PMI可能延续下移，偏弱的复苏力度依然会对多头有一定支撑，但从点位来看利率已经接近2022年前三季度的低点，利率进一步下探或需要经济动能下滑与货币政策宽松的合力驱动，利率或在2.7%附近形成下探阻力，并向上寻找支撑，这一过程中短端可能受到资金利率上移的冲击，曲线形态也可能会趋于平缓。

　　【汇率资产：美元强势或是阶段性的】

　　（1）5月美国失业数据的韧性，通胀数据的粘性驱动美联储加息预期进一步走高，降息节奏进一步延后，叠加银行业风险问题影响全球市场的持币偏好，美元指数强劲反弹，主要非美货币对美元悉数贬值；这一过程中美债利率走高，而我国国债利率持续下行，美中利差继续上扬，人民币汇率贬值压力加大，美元兑人民币向上再度突破7关口。

　　（2）6月来看，市场已经定价美联储加息路径，未来或还有一次25BP加息，但美国经济韧性尚不足以支撑经济的反弹，同时服务业的通胀粘性有所松动，通胀下行节奏可能边际加快；因此进入下半年，美联储仍将逐步转松，美元的强势可能是阶段性的，伴随联储加息触顶，美元或进入弱势周期，建议以黄金对冲美元与人民币的走弱压力。

　　【商品资产：全球工业周期仍待重启，商品或低位徘徊】

　　5月商品资产几乎全线下跌，能源、化工、有色金属均有较大跌幅；WTI原油，LME价格持续走低。供给层面，OPEC按计划减产但规模有限，库存来看，商业原油库存增速已经触顶下行，但对于油价的提振较为有限，其核心仍是以中美欧为代表的全球工业周期在持续走弱，能源需求放缓，表现为全球制造业PMI仍在低位，这一点与铜的走势逻辑相同；当前美国、欧洲加息周期延续，美欧现存的经济韧性也都不足以支撑经济周期的反转，预计在全球主要经济体进入降息稳增长周期前，商品价格仍会低位震荡。

　　【资产配置建议：股票20%；债券60%；商品20%】

　　风险提示：（1）经济复苏存在不确定性（2）疫情影响仍有不确定性