宏观周报：调整金融市场收益水平，引导更多资金流向实体经济

　　投资要点

　　经济增速有低于预期可能。4月经济数据读数虽整体走高，但多数低于预期，指向当前经济恢复仍存在一些忧虑。第一，服务消费恢复较好，但商品消费恢复力度偏弱，且内部分化较为明显。第二，房地产复苏偏慢，不确定性较大，30城商品房成交面积周环比回落。第三，制造业投资增速连续两个月放缓。第四，4月规模以上工业增加值两年复合增速仅为1.4%，低于3月的4.5%，工业生产恢复偏慢，PTA开工率、全钢胎和半钢胎开工率周环比均有回落。第五，青年人口失业率创新高。经济总体低于市场预期，特别是以制造业为主的实体经济，供给大于需求，有效需求不足，恢复力度较弱。如果回升力度继续低于预期，可能会影响全年的经济增速。从金融市场和实体投资回报来看，我们认为可以通过降低金融市场投资收益率，来增加实体经济对资金的相对吸引力。

　　投资边际收益下行要求资金利率下降。从历史规律来看，随着投资规模的扩大，投资的边际效用递减，GDP增速换挡，投资的回报率也会逐步下行，对应利率来看也会存在下行的诉求。因为利率决定了企业的融资和借贷成本，而要使企业有扩产以及投资的意愿，则必须要保证投资回报率要高于企业的贷款利率。不论是美国还是日本，在经济经历了增速换挡阶段后，利率水平均同步下行。从我国来看，目前中国已进入由高速增长转为中速增长的阶段，随着潜在增长水平的增速换挡，利率也在下行。尤其是经历了三年疫情对经济的冲击，目前可能需要比正常水平更低的利率才能将经济拉回潜在增长水平。

　　金融市场投资收益率可能相对过高。4月M2同比12.4%，仍处于相对高位，货币供给充裕，但社融增速相对偏低。M2与社融的差虽然4月有所收窄，但从历史上来看仍在高位。目前M2的高增，但实体经济总体表现不强；企业中长期贷款高增，但制造业投资表现平平。1-4月企业中长期贷款新增规模已高于2022年1-8月，但1-4月制造业投资累计同比仅6.4%，这可能与政策主导下，基建投资吸收了较多中长期贷款有关。以贷款利率代表资金投资实体经济的收益，与金融市场国债收益率等进行比较发现，自2020年一季度以来，贷款利率与十年期国债收益率、同业存单利率、AAA级企业债到期收益率的利差在不断的收窄，分别自2.46%收窄至1.71%，自2.24%收窄至1.46%，自2.31%收窄至1.58%。拆分来看，贷款利率在下行，而十年期国债收益率以及同业存单利率虽然也在下行，但下行的幅度相对较小。从投资性价比的角度来说，利差收窄，说明国债以及同业存单相对吸引力在增加，这可能会从一定程度上影响资金进入实体经济，增加了在金融系统中空转的可能性。我们认为现在中国不存在流动性陷阱，一个重要的因素是利率水平可能偏高了。目前我国政策利率水平仍在2%以上，名义利率远未达到流动性陷阱所指的降无可降的地步，利率下行的空间仍然较大。建议适当时候降低存款利率、政策利率，引导金融市场降低资金收益水平。

　　中美经济周期错位，货币政策方向短期难以趋同。近期以来，中美经济周期不同步，相应的货币政策方向也不一致。目前，美国收紧货币政策，我国相对放宽；以后美国放宽的时候，不排除我国进入收紧的可能。我国货币政策还是以国内经济为主，人民币汇率可能会受到一定影响，但经济增速回升对汇率也会形成支撑，达到一定平衡。

　　风险提示：地缘政治风险；政策力度不及预期；海外金融事件风险。