2023年9月经济数据点评：经济持续修复

　　核心观点

　　1．三季度，GDP当季同比+4.9%（前值+6.3%，下同）。9月，工增当月同比+4.5%（+4.5%）；社零当月同比+5.5%（+4.6%）；固投当月同比+2.4%（+1.8%）；失业率5.0%（5.2%）。

　　2．从三季度的经济数据来看，经济在保持恢复态势，GDP的两年同比增速再次加快。这可以与以PMI、PPI显示的经济周期相印证，周期在保持着继续上行。事实上，从7月底政治局会议定调要加强逆周调节和政策储备之后，一系列支撑经济的政策开始加速落地，宽货币、宽财政、宽地产、支持民营企业、大力发展先进制造业等。在政策先行支撑经济的大背景下，当下或许正处经济周期底部复苏的节点。另外，前三季度GDP累计同比增速为5.2%，这意味着实现全年经济目标增速的压力不大，而对于四季度政策力度的问题，在前期宽松的背景下，经济周期正出现向上的改善，前期政策仍有持续性。如果经济恢复出现波动或者恢复斜率有所放缓，政策或许将有进一步支撑。正如统计局在发布会上的表述，“有些积极变化的可持续性还需要继续观察…经济稳定回升的基础还需要继续巩固。下一阶段，还是要狠抓政策落实，进一步夯实经济回升基础。”另一个支撑的依据是需求对经济的拉动，外需也就是出口对经济的拖累进一步扩大，因此三季度的经济增长更加依靠的是消费和投资，因此，后续政策呵护内需的重要性在加强，会更加注重内需的变化情况。

　　3.从9月的具体经济指标来看，社零、制造业投资、基建投资是超过市场预期的，工增、地产投资是弱于市场预期的。其实从上述几个指标的情况可以看到，地产的主要拖累仍未解除，相对应的，地产作为上下游产业链较长的行业，地产的低迷影响了一些传统行业，比如工增弱于市场预期，水泥、玻璃产量下降，但装备制造业中一些新兴产业的增加值和投资额增速较快，服务业的社零超预期，GDP中三产除了房地产业，多数行业的的增速高于工业整体增速，因此，或许可以得出服务业、新兴产业等在支撑经济。

　　4.有几个指标可以观测地产仍在低位的情况，一是从可比口径的地产投资单月同比，-11.3%（-11.0%），跌幅略有扩大。二是商品房销售面积、资金端和其中的预售款、个人按揭贷款仍然在大幅下行。三是高频指标中的新房销售仍处在季节性低位，二手房销售面积好于一手房。四是待售面积的绝对值在不断上升，正处在历史高位，地产库存压力较大。证明了生产对地产市场的信心不足。但是分项中的几个指标改善显示了政策对地产的支持力度，比如资金端的国内贷款当月同比回正到+4.1%（-25.4%），竣工面积+25.3%（+10.6%），表明贷款资金、保交楼等进度较好。另外就是土地购置费的改善，-4.3%（-8.4%），土地购置费的改善如果能够持续，那么一是可以缓解财政压力，二是购地需求作为先行指标可以指示地产投资的走势。在地产市场的供求关系发生重大变化的大背景下，地产的刚性需求、居住属性的比重在上升，那么，地产在之后或许会成为经济的滞后指标，也就是和居民部门同步，路径或许是政策支撑、经济好转、居民预期和收入回升、支撑消费以及地产。

　　5.民间投资的当月同比出现了小幅回升，为+0.1%（-2.2%），也是2023年4月以来的首次正增长。民间投资当月值的占比也出现了回升，为49.8%（48.7%），据国家统计局“在民间投资中，房地产投资是占比超过1/3，如果扣除房地产投资，民间投资增长9.1%，环比回升了0.1个百分点。”因此，房地产同样是拖累民间投资的一个主要因素，但扣除房地产的其他行业的民间投资增速保持较好，在当下经济周期已经出现拐点的趋势下，再叠加前期促进民营企业的一些列政策，甚至包括主要的企业拖欠款问题的政策落地，民间投资或许将在经济持续回暖后出现改善。

　　6.服务业正在成为对经济的重要支撑，一是服务业生产指数同比的+6.9%高于工增的+4.5%。二是作为占到居民消费支出40%的服务业零售额1-9月的累计同比为+18.9%，远超过社零累计增速+6.8%。三是9月底开始的中秋国庆假期的出行人次和收入较2019年的恢复率均超过了100%，证明线下接触性消费的改善。

　　7.短期来看，经济最弱的阶段已经在二季度出现，9月经济数据在继续改善。长期来看，当下或许正处在三年经济周期的底部区域。因此，随着宽信用、宽财政的落地，不仅拉动经济从底部回升，对市场资金同样存在影响。对于债市，除了关注经济恢复的情况外，还要关注化债导致的供给影响，建议持续观察资金利率的变动对债市的影响。

　　风险提示：政策变化超预期；经济修复不及预期；海外风险超预期。