宏观专题：大宗价格波动与股票市场逻辑演变

　　2020 年新冠疫情至今年全球开启紧缩之前，全球货币财政政策的宽松叠加疫后大宗商品需求从国内生产复苏到欧美需求激增，工业品的供需缺口逻辑演绎完毕后，能源的供需缺口开始显现，沿着经济复苏见顶的路径，需求端的逐步退坡和逐渐蔓延的衰退预期也造成了不同品种间的价格表现差异。当前大宗商品价格见顶时间和调整幅度的差异显示了市场对于不同品种的预期差异，供给端和需求端的不同变化趋势形成了对价格未来判断的分歧。

　　当前时点与去年末的上游商品价格表现形态类似，近期原油、农产品、工业金属等大宗商品价格有所波动，上游价格见顶的预期发酵后，下游行业以成本降低盈利提升的预期逻辑开始演绎，但如果需求的格局仍然未发生改变，提价的实际表现可能会像去年四季度的部分行业盈利“以高价换低量”，在交易情绪被证伪后，板块炒作后回归下行，仅有行业龙头能够实现顺利传导价格和份额的提升；如果成本由上游价格下行带动开始下行，对下游行业来讲，中间成本仍然高居不下，弱势的终端需求导致传导受阻，也会造成下游板块交易预期过满，在后续交易中存在被证伪的可能性。 在向下游传导的过程中，同样需要区分不同商品价格向下游传导的条件。

　　供给端变化作为主要定价的商品链条来看，油气和农产品价格或仍维持在高位，对于油气和农产品中下游的行业来说，如果需求不够刚性，短期内可能都无法实现高成本的转移，对于需求端变化作为主要定价的商品链条来看，上游往往作为产业链环节中利润最紧的部分，与产业链下游的需求紧密相关，同时也起到支撑着产业链环节价格的作用，若需求作为商品价格下行的主要原因，上游需求都已经无法被中游承接，那么中游和下游面临的需求下行会更严重，也因此无法顺利承接价格的传导，如铜、螺纹钢等显示传统经济需求的品种价格下行也显示了本轮经济复苏呈现弱势，因此， 本轮基本面变化的过程中需要警惕基本面兑现带来行业调整的风险。

　　本次市场反弹的时间和幅度超出了市场预期，目前来看，基本面并无强有力的数据支持经济强劲复苏，但行业数据边际向好引发的经济复苏预期短期内无法证伪，在反弹过程中情绪仍显高涨。 风险溢价来看，中美股市短期内脱钩，两国经济复苏的差异是提升风险溢价的重要时间点。下半年随着宏观波动率逐渐降低，稳定板块可能不再会成为市场交易的主要目标。如果下半年没有更进一步的框架调整和变化，A 股下半年的交易逻辑可能更多地从宏观自上而下的板块选择转向自下而上的个股机会。从估值角度来看，前期估值较高的赛道股调整后经过这一轮市场上行期，逻辑较为明确的板块仍然交易拥挤，资金挪腾的范围有限，在市场整体微观流动性改善预期较弱的情况下，板块内流动性改善预期可能引导弹性较高的板块表现。

　　综合宏观和微观因素的变化，业绩兑现期之前的交易可能沿着“顺政策”和“顺业绩”的方向，短期内逻辑演绎可能集中在近期政策刺激较多、顺应地产后周期、业绩有可能集中释放的汽车、零部件、家电等提振内需的板块和二季度可能再次业绩超预期的新老基建板块。下半年来看，目前能确定的因素仍然集中在长周期的通胀链条和流动性预期改善的板块上，上游资源品，油气、农业的逻辑仍然未破。

　　 风险提示： 防控措施再度升级；全球通胀危机；海外衰退超预期；经济复苏强度不及预期；政策推出程度不及预期