宏观专题研究：不一样的地产：2014-2015年启示录

　　7月政治局会议有关地产、化债和资本市场的定调，超过市场之前预期。资本市场随即给出情绪反馈，会后两周地产、非银带动顺周期板块快速上涨，10年国债利率从会前的2.60%快速上升，一度攀至2.7%附近。

　　连续两周情绪反应之后，市场开始关注后续落地的政策细节，以及政策出牌节奏。恰逢目前资产定价风险偏好修复，然而宏观基本面偏弱。这种强资产、弱经济的组合与2014-2015年有可比之处。市场困惑，未来地产政策及行业走势能否复刻2014-2015年路径？

　　当下地产下行节奏偏快，带动宏观基本面与2014-2015年高度相似。

　　真正决定当下与2014-2015年基本面高度相似的关键变量是地产。这也是为何我们之前强调今年最重要的趋势变量是地产周期（《重要的是地产周期》，2023年6月7日）。地产牵引中国经济方方面面，它的重要性体现在实体、物价、金融，甚至调控政策，地产链深度下滑，必然深刻影响宏观环境。

　　因此我们不难理解，为何2014-2015年这段时期被定义为需求下行压力加大的时代，彼时也对应货币连续宽松，汇率快速贬值，中央启动一轮地方债务化解。

　　当时涌现出来的种种现象，在其他看似需求收缩的年份并不常见，只有当下与2014-2015年形成了呼应，大类资产价格也走出相似韵脚。

　　对比2014-2015年，本轮地产内在的运行逻辑有两处关键不同。

　　地产表观相似性背后，当下地产内在运行逻辑与2014-2015年颇为不同。内在逻辑不同决定了本轮地产政策及行情演绎，并不能完美复刻曾经2014-2015年路径。

　　第一，本轮地产潜在需求中枢较之前明显走低，预计当前地产修复弹性弱于2015年。

　　2014-2015年涨价去库之后，2016年至2021年，年度住宅销售面积从13.8亿平上升至15.7亿平，中枢稳在15亿平。经历2016-2021年这段地产稳定期后，我们测算得到，2022年底城镇居民户均1套房，已基本实现“户户有房”。

　　我们推算未来十年住宅销售面积中枢，或在年均9亿平米。未来地产销售中枢将较之前显著走低，这或预示本轮地产修复弹性弱于2015年。

　　第二，本轮城际地产供需分化加剧，地产政策调控节奏或不同于2014-2015年。

　　2014-2015年城际间分化不大，不同城市面临共性的地产高库存压力，当时政策选择比较清晰，即运用多重政策工具撬动需求，扭转地产供需格局。

　　立足当下，城际间供需格局并不均衡。高能级城市供需紧张程度，远高于低能级城市。这种城际分化加大本轮地产调控政策难度。一如2014-2015年那样不做城市区分、不遗余力动用各种工具松绑地产需求，或许并不适用于当下。

　　预计未来高能级城市地产放松或沿用两种演绎范式。

　　目前市场对高能级城市放松预期偏一致，但对政策路径和效果存在争议。未来一线城市地产政策放松或有两种范式：

　　范式一，快速灵活调适。既然放松一线城市地产，旨在修复地产价格进而修复信心，一线地产政策放松节奏越快，价格信号越明显。待到价格快速上涨，再灵活调整政策也不迟。

　　范式二，供需并举缓慢推进。放松需求约束同时，缓慢推进供给。供需并进，修复一线房价同时，防止一线房价过快上涨。即供给未有足量跟进之前，需求刺激政策力度偏克制。两种范式对资本市场定价影响不同，对此我们保持高度关注。

　　风险提示：地产政策调控超预期；地产供需变动超预期