宏观研究报告：库存何时可迎春回？

　　如何理解库存周期？库存周期，即基钦周期，反映的是生产者存货的规律性变动，一轮波动持续时长通常为3-4年，被动去库存、主动补库存、被动补库存及主动去库存四个阶段周而复始形成闭环。库存周期的本质是供给与需求之间存在周期性的错配，因此讨论库存周期不能唯需求而论。即使不存在政策或外需等外生变量的强力拉动，经济本身也存在底部，供给的波动同样是周期产生的重要原因。

　　当前正处于主动去库存向被动去库存过渡的阶段。第一，制造业库存持续去化，需求已经接近底部。库存端，规模以上工业企业产成品存货同比处于下行通道；需求端，企业营收还在趋势性回落但已降至历史偏低位，名义产出也已开始触底反弹。整体制造业产业链或处于主动去库存的末段。整体库存呈现出量价齐跌的特点。库存是数量与价格的综合体现，两者目前均处于回落状态，相比而言，表征数量的实际存货回落开启较晚且速度相对缓慢。实际去库相对慢，会不会阻碍库存周期的方向或节奏？我们认为不必过于担心。参照历史经验，实际库存底部通常滞后于名义库存底部。在名义库存增速见底回升时，实际库存增速仍相对较高的历史案例其实较多，但这并未干扰库存周期的正常规律。主因在于价格因素本来就是库存周期的重要组成部分，生产商在考量合意库存水平时也会综合考虑价格因素，相对于实际库存而言，名义库存指标既全面、又领先，更能够反映库存周期的规律。

　　第二，上中下游普遍去库存，部分行业已现补库存。大类行业角度，自2022年年初以来，上中下游陆续开启去库进程，目前中下游已经率先完成至被动去库存的过渡。对于上中下游行业去库存节奏的不同，我们有两点理解：一则，中国库存周期中，中游行业通常率先开启去库存。一方面，中游设备制造业对应了较多与投资相关的需求。过去很多年来，中国经济主要是由投资驱动的，故而投资是库存调整的关键动力，这表现为中游库存调整的领先性。与之类似，美国经济由消费驱动，下游消费品行业的周期则更为领先。另一方面，由于信息差的存在，中游的生产会放大下游需求的变动，调整力度相对较大，这有可能加速中游相关行业生产缩量至库存下降的传导。此外由于设备制造业下的多数二级行业出口交货占比较高，本轮周期中游设备制造业率先去库还受到外需走弱的影响。二则，本轮周期中，上游行业去库存的时点较正常规律更为滞后，这受到“保供稳价”的政策影响。预计政策的扰动逐步淡化之后，上游的库存也将回归至正常的周期规律。细分行业角度，多数行业库存处于偏低水平，部分中下游细分行业已经开始补库。上游行业库存的下降受到价格的明显影响，下游消费品制造业去库则主要受益于数量的消耗。

　　年底有望开启新一轮补库。历轮周期平均去库时长为20个月，并且从库存周期特征、经济背景与政策环境来看，本轮与2009年开启的库存周期较为类似，参照历史经验规律，本轮去库存可能与今年年底或明年年初结束。进一步引入前瞻性指标以作指引，今年年底有望开启新一轮补库。一方面，7月PPI已见底，考虑到PPI领先于库存变动2个季度左右，本轮去库可能于年底结束。另一方面，目前利润处于触底后的回升阶段，后续价格上行将增厚利润，企业盈利将延续修复态势，年底有望启动主动补库存。

　　外生的需求拉动不是库存周期的必要条件。不过对于中国而言，外生的需求对于库存周期的强弱仍然存在很大的影响。历轮周期经验显示，库存波动强弱有所区别，也分别对应着不同的回升弹性。强库存周期中都有比较明显的政策对投资端的刺激或者外需的拉动，从结构来看，投资及出口相关行业对周期补库力度的贡献也更为明显。目前国内房地产行业仍处于衰退趋势之中，同时在全球加息周期的影响下，外需收缩也较快。未来补库存开始的初期，其力度可能也会偏弱。但明年随着经济环境的逐渐变化，补库强度有望逐步加强。首先房地产方面，对库存周期的拖累将减小，甚至可能转为正贡献。周期性、结构性以及趋势性因素影响下，房地产行业已经经历了深度去产能，降幅和速度远远超过了经济规律，其中必然有政策强力干预的影响。目前房地产政策负面冲击在逐渐消退，甚至正在逐步转向正面，明年继续下探的空间很有限。其次外需层面，明年稍晚时候可能会迎来全球共振补库。中美库存周期联动性较高，美国目前处于主动去库存阶段，乐观情况下于明年上半年开启补库，这将增强库存回升动力。

　　如果美国去库持续时间较长，国内补库是否会因此暂缓开启？补库幅度是否会因此受限？第一补库时点方面，美国持续去库并不必然对应国内补库的滞后性，2000年以来国内多轮周期中均出现过中国补库但美国去库的时期，基于目前中美库存相关前瞻指标的差异，预计下一轮周期中，两者初期的走势同样会有所背离。第二补库力度方面，若中美补库错位，外需对国内库存回补提供的全面性动能可能较弱，但结构性支撑依旧存在，具体表现为部分行业去库压力较小、需求已现回升迹象，并且对中国进口依赖度不低，这些行业仍有可能对我国出口形成积极拉动继而加强国内厂商的补库动力。

　　我们认为库存低位行业可能景气度先行。综合名义库存、实际库存的历史分位水平而言，纺织服装、印刷、家具制造、通用设备、金属制品、化学纤维及计算机通信和其他电子设备制造业库存偏低位，或预示上述行业去库空间有限且回升弹性较大。进一步引入营业收入和产能利用率，随补库周期的开始，低库存、低营收或低实际产出的行业可能更具优势。

　　风险提示：1.国内稳增长政策不及预期。2.海外地缘政治冲突。