宏观动态报告：惠誉调降美国主权信用的弦外之音

　　惠誉降调美国主权信用评级至AA+，主要关注三方面惠誉（Fitch）于8月1日宣布将美国主权信用评级降调至AA+，展望预期调整为“稳定”，这也是2011年债务上限危机导致标普降调美国主权信用评级以来的首次下调，目前三大评级机构中只有穆迪维持美国此前的信用评级不变。需要关注（1）财政恶化和债务负担：利息于财政收入比在2025年可能达到10%，远高于AAA级中位数1%。整体债务率上，一般政府债务占GDP之比在2025年将达到118.4%，而AAA级中位数仅为39.3%。（2）财政治理问题：除了债务上限反复拉锯造成的问题外，美国政府缺乏中期财政框架，并且存在复杂的预算过程，这些因素以及几次经济冲击、减税和新的支出计划导致了过去十年中连续增加的债务。同时，由于人口老龄化，政府在解决与社会保障和医疗保险费用上升相关的中期挑战上只取得了有限的进展。（3）弱衰退和紧缩：经济方面，惠誉认为美联储9月将加息至5.50%-5.75%，而降息至少要等到2024年3月份；同时，缩表还在稳步推进。惠誉预测美国将因为信用条件收紧、商业投资弱化和消费放缓在2023年四季度至2024年一季度陷入温和衰退，经济增速将分别在2023和2024年放缓至1.2%和0.5%。

　　惠誉对美国的评级降调令市场略感意外，但预计影响有限目前惠誉AAA评级的区域/国家有欧盟、荷兰、德国、瑞士、瑞典、丹麦、挪威、卢森堡、澳大利亚和新加坡。AA+评级的有奥地利、芬兰、加拿大、新西兰。惠誉降调美国评级的决定遭到了美国财政部长耶伦的强烈驳斥，多位经济学家表示困惑。市场反应也并不剧烈，2年和10年美债收益率并未出现大幅变动。我们认为惠誉降调美国信用评级的事件自身影响较为有限：首先，美国短期经济依然保持韧性，企业和消费者信心趋于改善，这些事实不会被信用评级公司的行为所改变。其次，惠誉选择降调评级的时间距离美国债务上限危机已经较久，市场恐慌性在6、7月份财政部顺利增发国债以及不弱的经济数据下明显降低。最后，虽然本次降调时美国处于货币紧缩周期且缩表在大规模进行，但市场间流动性短期仍较为充裕，且加息周期虽然拉长但也仍接近尾声，难以导致政府融资成本再度大幅上升。

　　财政部年内多次增加赤字，警惕增发对长端美债短期的压力美国国会预算办公室（CBO）5月份上调赤字率至5.8%；7月31日财政部再度扩大了增发债务的计划：如果财政部账户（TGA）在9月底达到6500亿美元，那么三季度新发债务则需要调高至1.007万亿的总额，比5月份的计划高出2740亿美元；四季度则预计在增发8520亿美元的债务。这意味着5月份时5.8%的赤字率将被再度突破，且不排除四季度进一步上调的可能性。一方面，赤字率的上调不仅包含了利息支出的增加和收入的降调，也反映了更强的财政扩张力度，这在短期仍有利于经济的韧性；另一方面，扩张力度不弱的财政与货币的紧缩背道而驰，这支持美联储拉长紧缩周期以应对赤字扩张的效应，也增大了美国中长期的债务压力，特别是利息支出占比的不断扩张。因此，惠誉对美国中长期债务压力的警示并不是基于过时数据的空穴来风。

　　从短期考虑，美国6月至今增发的国债仍以短期为主，吸引了在逆回购中的资金而并未大量消耗银行准备金，没有使市场流动性明显恶化，堪称成功。但是，在短债填补了财政部资金短缺的燃眉之急后，8月及以后的新发债务则需要考虑利息成本，可能难以继续大量集中在短端。结合缩表的继续以及美联储在经济韧性下可能“更高更久”的加息周期，美国长端国债收益率短期可能得到进一步支撑，如果近期就业和通胀数据不弱则有进一步上行的风险，需要警惕。如果将逆回购和银行准备金作为潜在流动性考虑，目前市场上仍存在5.2万亿美元的流动性，短期承受增发和缩表的问题都不大。不过，如果新发债务和缩表再度开始快速消耗银行准备金，那么对商业银行的流动性在中期可能重新构成威胁，因此需要保持观察。