11月工业企业利润分析：盈利预期真正改善要等PPI转正

　　12月27日国家统计局发布：1-11月，规模以上工业企业利润总额累计同比-4.4%（前值-7.8%），当月同比+29.5%（前值+2.7%）；1-11月营业收入累计同比+1.0%（前值+0.3%）。

　　1.11月工业企业营收和利润均有所改善。营收累计同比+1.0%（前值0.3%），两年复合增速3.81%（前值3.89%）；利润累计同比-4.4%（前值为-7.8%），两年复合增速-4.0%（前值-5.43%），11月当月同比29.5%（前值+2.7%），较前值大幅改善并连续第4个月正增长。

　　2.此前已经发布的11月部分经济指标也出现改善情况。可以看到，此前11月工业增加值环比同比+6.6%（前值+4.6%）。其中汽车制造业增速达到+20.7%（前值+10.8%），出现了连续加速。出口同比+0.5%（前值-6.4%），由负转正。但PPI的下行依然制约了工业企业利润的进一步改善，11月PPI回落至-3.0%（前值-2.6%）。

　　3.11月工业利润改善可能是因为年末企业投资收益相对集中入账，及汽车等年末产销加快所致。但CPI与PPI仍为负值，PMI仍在收缩区间等依然表明有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱的问题仍然存在。从12月CRB指数同比继续回落来看，12月PPI将继续在-3.0%左右低位震荡，不利于工业企业利润修复。

　　4.库存名义增速与扣除PPI的库存实际增速继续回落。工业企业进一步加库存要等到2024年国内政策效果陆续释放、美联储结束加息之后全球总需求见底回升，PPI进一步收窄降幅，工业企业盈利预期明显改善之后。

　　5.11月工业企业资产负债增速继续回落。资产负债率连续第六个月维持在57.6%，表明企业对资产负债表扩张继续维持观望。

　　6.分行业来看，上游黑色金属加工业受基数效应利润大幅提升，中游制造业持续改善。采矿业维持负增长但已连续4个月改善；制造业恢复保持强劲，接近转正；冬季供暖再次推高公共事业利润的高速增长。细分行业来看，黑色金属冶炼加工累计利润同比大幅提升至275.6%（前值37.0%），主要原因是低基数，目前黑色金属冶炼利润率依然为0.5%，利润依然受PPI下行影响。中游制造业利润已连续改善，汽车制造行业受年末产销加快、出口较快增长等因素带动利润增速加快；铁路船舶航空航天和化学纤维制造利润改善明显。下游消费继续边际改善。酒饮料和茶制造企业利润连续两个月正增长。

　　7.PPI由负转正之时才是工业企业利润趋于改善，工业品库存周期启动上行之时。当前价格指数回升已经成为政策目标。CPI从4月以来一直维持在0%左右，10月、11月分别下降至-0.2%、-0.5%；PPI在6月到达-5.4%的底部，9月收窄降幅至-2.5%，但10月、11月再次降至-2.6%、-3.0%，截至目前PPI负值已经持续14个月之久。从国内政策与全球环境来看，我们预测2024年PPI全年趋于上行，二季度之后能实现由负转正，CPI全年稳定运行在1.0%左右。主要逻辑是美元指数回落之后，全球总需求将见底回升，带动中国出口，同时国内政策效果也将进一步释放，中国经济“有效需求不足、部分行业产能过剩”的情况将得以缓解。