逆周期因子持续发力稳汇率

　　核心观点

　　逆周期因子持续使用或指示人民币贬值压力。 开年后美元兑人民币汇率中间价保持在 7.10 左右，但人民币的贬值压力却在开年后逐渐加大。拉长时间周期来看， 2023 年 2 季度后逆周期因子即开始常态化使用，通过调节中间价的方式来稳定美元兑人民币汇率波动。目前我们观察到这一逆周期调节工具仍在中间价的形成中发挥作用。

　　美元指数对人民币汇率影响显著。 根据 CFETS 汇率指数的形成机制，我们可以将影响美元兑人民币汇率的因素拆解为美元兑非美货币的强弱和人民币兑非美货币的强弱，前者我们可以用美元指数近似表示，而后者可以用 CFETS 汇率指数近似表示。因此我们能够看到，在CFETS 汇率指数保持稳定的背景下，人民币汇率与美元指数的强弱息息相关。

　　降息节奏或慢于市场预期， 人民币阶段性的贬值压力难以短期缓解。 自 2023 年 10 月美国国债再融资规模不及预期后，美债收益率经历了一段时间的下行趋势，人民币贬值压力也得到了显著的缓解。 往后看，我们倾向认为不易过早地预期美联储的降息时点，人民币贬值压力短期内仍存。

　　美元指数不易低估。 在美国非金融企业和居民部门整体资产负债情况较好的背景下，我们也观察到美国经济的全要素生产率从底部反弹，以上两者分别从负债端和资产端同时减轻了高利率对美国实体经济部门的压力，使美联储不降息的“底气”更足。同时，当下高企的房价增加了未来房租价格走高的隐忧，加上偏紧的就业市场和不稳定的油价，美联储在降息上将更加谨慎。 美元指数短期内恐有较强支撑。

　　尽管短期承压但人民币长期不存在贬值趋势。 短期来看，国内利率仍有下降的空间， 与美国利差的扩大将加大人民币短期的贬值压力。而长期来看，随着“两会”后各项稳增长政策逐步发力，我国经济基本面有望企稳回升，吸引更多的国际资本流入。 同时完整的工业体系将持续为我国带来贸易账户盈余，有力地支持人民币汇率摆脱短期“热钱”的扰动。

　　风险提示：

　　美联储降息节奏快于预期； 国内经济基本面修复速度低于预期；政策风险。