海外周度观察：美国经济“低效的繁荣”一一短缺经济的两面性

　　自 2022 年 3 月美联储加息以来，美国经济的弹性和韧性已经超越了历史经验范畴，至今仍然呈现出一片“繁荣”的景象，其最为典型的特征就是劳动力的“短缺”。但是，这种短缺经济的另一面就是“低效” ——短缺的原因，既可能是需求旺盛，也可能是供给低效。

　　热点思考：美国经济“低效的繁荣” ——短缺经济的两面性

　　2022 年下半年以来，美国经济表现持续超预期，但被忽略的是其“繁荣”背后的低效。自 2022 年 1 季度以来，美国非农行业劳动生产率已经连续 5 个季度负增长（同比），分别为-0.9%、 -2.4%、 -1.5%、 -1.8%和-0.6%，持续时间和下跌幅度与 1973-75 年和 1981-82 两次深度衰退时期相当。劳动生产率负增长是产出增速低于劳动投入增速的必然结果。基于生产函数的分解结果可知， 2022 年以来，美国劳动劳动生产率负增长的主要归因于全要素生产率（ TFP）的下降。 2022 年劳动生产率下降了-1.6%（ 1949 年以来最低），其中， TFP 贡献了-1.2%，资本深化贡献了-0.4%，劳动贡献为 0。 2007-2019 年平均劳动生产率增速为 1.4%。劳动生产率的下降往往对应着低效部门的高增长和高效部门的低增长。 并且， 生产率相对较低的劳动者反而享受了更高的工资增速——低生产率和高工资组合的结果就是“滞胀”。在行业景气方面，制造弱、服务强正是 2022 年初美国

　　放开疫情管控措施后的特征。 在工资增速方面， 分学历看， 2021 年初以来， 学历越低，工资增速越高。“这次不一样”之处在于：（ 1）美国历史上（ 1960 年至今）较少出现工作小时数正增长与劳动生产率负增长并存的现象；（ 2）也较少出现劳动生产率大幅负增长与产出正增长持续并存的现象，换言之，劳动生产率持续负增长时期往往对应着经济衰退；（ 3）衰退时期劳动生产率的负增长往往是工作小时数下降幅度超过产出增速降幅的结果。

　　这一“反常”现象何以回归常态化？是繁荣战胜低效，还是低效终结繁荣？我们认为，当前美国经济的这种“低效繁荣”不可持续。矛盾得以调和的路径大概率是：低效终结繁荣。因为，低效的结果就是高成本和高通胀，而美国乃至全球去通胀的经验显示，经济难以逃逸衰退。

　　海外事件&数据：美国 6 月制造业 PMI 与服务业 PMI 分化，非农新增就业低于预期

　　美国 6 月 ISM 制造业 PMI 录得 46%，低于市场预期值 47%，前值 46.9%，回落 0.9 个点，连续第八个月萎缩。 Markit制造业 PMI 同样回落， 6 月 Markit 制造业 PMI 终值 46.3%，前值 48.4%，回落 2.1 个点。 6 月， ISM 制造业 PMI 的五个子项均低于荣枯线，新订单和供应商交付上升，生产、就业和自有库存回落，制造业总体走弱的特征依然较明显。美国 6 月 Markit 服务业 PMI 终值 54.4，预期 54.1，前值 54.1。美国 6 月 ISM 非制造业 PMI 53.9，预期 51，前值 50.3。美国 6 月服务业增长加快， ISM 服务业 PMI 多项指数相比上个月有所上升，包括商业活动、新订单、订单库存、新出口订单、进口、就业，但物价指数降至逾三年低点，表明服务业通胀或将继续降温。

　　美国 6 月非农新增就业人数 20.9 万，略低于预期 22.5 万人，前值 33.9 万人，为 2020 年 12 月以来最小增幅。分行业来看，教育及健康服务、政府、建筑业、专业及商业服务、休闲和酒店业的新增就业最多。美国 6 月非农平均时薪同比 4.4%，超过预期 4.2%和前值 4.3%；时薪环比 0.4%，超过预期 0.3%和前值 0.3%。美国 6 月失业率 3.6%，预期 3.6%，前值 3.7%；劳动参与率 62.6%，预期 62.6%，前值 62.6%。

　　风险提示

　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；