2022年9月通胀点评兼论利率影响：通胀低于预期，关注资金面和估值

　　9月通胀仍低于预期。9月CPI同比2.8%，PPI同比0.9%，均低于wind一致预期的3.0%和1.1%。进一步看，CPI上涨主要因素在食品项，非食品项环比增速仍明显偏弱，服务项环比下降0.1%。核心通胀环比连续两个月维持在0%，低于2019年以来同期，同比0.6%（前值0.8%）。经济恢复动力仍不足。

　　CPI食品项环比全线回升，鲜菜、猪肉是涨价主力。9月CPI食品项环比1.9%。其中，鲜菜价格上涨6.8%，涨幅比上月扩大4.8个百分点；猪肉价格受消费需求季节性回升，部分养殖户压栏惜售的影响，环比上涨5.4%，再加上去年同期基数为-5.1%，因此猪肉价格同比大幅上涨36.0%；除此之外，蛋类、鲜果涨价也较明显，粮食、食用油价格微幅上涨。受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%，带动燃料分项环比下降1.2%，大幅低于2019年以来同期。

　　工业品价格下行趋缓，原材料价格边际表现最好。9月采掘工业、原材料工业、加工业价格环比分别为-0.8%（前值-4.5%）、0.1%（前值-2.4%）、-0.3%（前值-0.9%）。一是上游采掘业价格多止跌或回升。二是9月工业下游需求处于弱恢复阶段。基建投资项目逐步实施，金属、水泥等相关行业需求回升，价格降幅均有收窄。三是9月生产表现好于需求，采购也有一定回升，叠加上游采掘业价格跌幅趋缓，带动原材料价格环比转正。

　　价格沿产业链继续传导，有利于中下游工业价差修复。工业品价格向消费品价格传导加速，PPI和CPI之差收窄至-1.9%（前值-0.2%），连续11个月收窄，目前已收窄至2019年3月的水平；PPI中生产资料和生活资料之差收窄至-1.2%（前值0.8%），连续10个月收窄；采矿业、原材料业、加工业价格传导也在继续。

　　市场启示：通胀低于预期，经济“筑底”特征有所消化，2.76%或是10Y国债收益率的阶段性顶部。9通胀低于预期值，CPI年内破“3”概率较低。数据公布后国债期货表现较强，一方面通胀对货币政策压制进一步降低，另一方面，债市可能提前演绎政策面的“利空出尽的利好”。从8月及9月经济及社融数据看，经济呈现出“筑底”特征，叠加增量政策的期待，长期看基本面并不利多债市。但边际看，经济恢复势头不强，尤其是住户端的需求仍较弱，经济内生动力还有待集聚，因此短期看基本面对债市还未“利空”。不考虑国庆前后资金面的季节性波动，资金利率向政策利率靠拢的节奏仍较缓慢，叠加债券收益率已回调到8月初的水平，两者共同助推市场情绪和杠杆水平。若增量政策未超预期，2.76%大概率是10Y国债收益率的阶段性顶部。

　　风险提示：二十大政策布局超预期；人民币贬值压力继续加大。