5Y LPR降息：稳地产促化债，传导债市利率
投资要点
只降长端政策利率，如何理解？2月20日，人民银行时隔半年再度宣布降息，大幅调降5YLPR25BP至3.95%，同时分别维持1YLPR利率和MLF利率于3.45%、2.5%不变。我们认为本次结构性降息说明了三点问题：
1、本次降息向长端倾斜的结构和幅度均超预期，呼应央行所称“理顺信贷市场和债券市场的利率关系”，促进一线房地产市场尽早企稳见底。本次降息只降5YLPR且幅度较大，与2023年向1年期政策利率倾斜的降息结构不同，原因主要有三点。一、2023年1Y和5YLPR分别下调20BP和10BP，影响存款利率自律上限的1YLPR下调幅度更大，有利于引导银行存款利率下行和净息差修复，今年年初大中型商业银行普遍再度调降存款利率，为长端利率下调提供了可能性。二、央行在《货币政策执行报告》中首次明确提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，“理顺信贷市场和债券市场的利率关系”。年初至今债券长端利率下行幅度较为明显，而贷款市场长期政策利率2023年以来波动很小，不具备资质发债融资的中小企业面临的利率环境相对不够友好，亟需修正。三、春节期间全国各地地产销售均较为清淡，两会在即，全年财政政策框架即将确定，房价能否普遍趋稳可能对财政发力的目标导向产生影响，在此背景下，下调5YLPR对当前仍绑定LPR的一线城市房地产市场可以形成一定的稳定作用。但也应看到，当前居民对房地产政策结构性放松态度相当理性，当前地产市场的投资投机属性已经大幅弱化，加之二三线城市首套房贷利率已普遍与LPR脱钩，本次降息大概率难以推动房地产市场进入泡沫化区间，而是更多地起到稳定预期，促进房价尽早企稳见底的效果。
2、企业信贷出现降温迹象，亟需盘活信贷存量；地方债务问题悬而未决，相比刺激地产，加快债务风险化解意图更加明显。我们在报告《信用“开门红”再现，为何仍强调“盘活存量”？——金融数据、<货币政策执行报告>速评》（2024.2.9）中已经明确提及两点：1）春节错位和企业信贷需求整体降温造成2-3月新增信贷压力较大；2）在地产基建分别成为债务风险的两大主要源头的背景下，央行突出强调“盘活信贷存量”。大幅调降5YLPR意味着有效降低企业存量贷款的融资成本和地方债务风险相关的存量贷款利息成本的下降，当前果断实施能够兼顾这两项货币政策阶段性目标的长端政策利率下调，显示今年货币政策格外重视对房地产市场风险、地方债务风险的化解，但另一方面，年初大幅降息已经对存量债务风险的有序化解提供了良好的利率环境，年内进一步大幅下调长端利率概率有所下降。
3、年初以来美元重拾升势、人民币再度小幅贬值的背景下仍果断降息，经济政策一致性得到突出强调，也意味着我们或可对财政扩张力度保持更大期待。年初以来美国经济数据呈现出更大的薪资通胀螺旋黏性，非美发达经济体与美国经济冷热背离扩大，美联储降息预期推迟，美元指数连续上行，也给人民币造成了一定的外溢性贬值压力。在前期人民银行如我们预期抢在美联储1月FOMC会议召开前“先发制人”宣布降准50BP，投放了足额的长期流动性的基础上，本次又果断宣布较大幅度的长端政策利率下调，从经济政策一致性的角度，向市场传递了较强的政策组合促进经济增长、优化经济结构的决心。全年外溢性流动性紧缩效应可能都会存在，从经济政策协同配合的角度来看，财政政策以更大力度实施扩张是货币政策配合性宽松的基本前提，我们预计2024年将是财政发力刺激消费内需的政策转型之年，货币政策主动配合实施充足的长期流动性投放并引导融资成本逐步下降是合理方向。我们维持2024年9月降准50BP的预测不变；预计后续仍将继续实施向1YLPR和MLF利率倾斜的小幅降息操作。
风险提示：房地产市场复苏慢于预期风险；CNY超预期大幅贬值风险。
