【粤开宏观】大类资产分析手册之二：黄金的投资渠道与分析框架

　　研究要创造价值，就要打通“最后一公里”，落地到指导投资实践上。上篇《黄金的定价逻辑与常见误区》从基本原理出发，搭建了一个简易的分析框架：黄金价格由投资需求主导，实际利率是黄金的核心定价因子，风险事件会引发黄金价格脉冲式上涨。本文将更进一步，首先介绍投资黄金的几种方式，然后根据实际投资需要，进一步补充和完善分析框架。

　　一、黄金的投资渠道

　　个人投资者若想投资黄金，有如下多个选择：实物黄金、黄金ETF、纸黄金、黄金衍生品、黄金股等。投资者应选择适合自己的投资方式。

　　1、实物黄金：区分消费和投资需求，适合长期投资。实物黄金是公众最熟悉的品种，包括黄金首饰、金币、金条等。实物黄金最大的优点是看得见摸得着、实实在在，缺点是存在储存成本、交易成本较高、变现不够便利等。黄金首饰和金币分别属于消费品和收藏品，存在较高溢价，建议购买溢价较低的投资金条。由于交易成本较高、变现不便，实物黄金更适合长期持有，不适合短期投资。

　　2、黄金ETF：简单方便，适合入门投资者。对于普通投资者而言，黄金ETF是比较理想的投资方式。黄金ETF是一个将绝大部分资金都投资于黄金、紧密跟踪黄金价格走势的基金，一是操作方便、流动性强，二是交易费用较低。黄金ETF分为联接A和联接C两种类型，二者的买卖费率不同，联接A适合持有1年以上，联接C适合1年以内的短期投资。

　　3、纸黄金：交易时间长、可双向交易，适合进阶投资者。纸黄金是指投资者在银行开设一个贵金属账户，根据银行的买卖报价来交易“虚拟黄金”。纸黄金的优势：一是交易时间长，24小时交易，有利于在国际金价剧烈波动时更好地捕捉投资机会；二是可以双向交易，既能做多，也能做空。

　　4、黄金衍生品：高杠杆、高风险，适合专业投资者。黄金衍生品有黄金延期（黄金T+D）、黄金期货、黄金期权等，优点是可双向交易、可加杠杆，能够用于套期保值、投机或套利。黄金衍生品既能放大收益，也会放大损失，高收益与高风险相伴随。高杠杆和高风险的特征，决定了其只适合专业投资者。

　　5、黄金股：兼具“金性”和“股性”，价格波动较大。黄金股一般是指黄金矿业公司，而不是公众熟悉的黄金珠宝公司，金价波动对前者经营状况的影响更大。股价=每股盈利×市盈率。黄金股的盈利与金价密切相关，但市盈率会受股市整体估值的影响。黄金股的价格波动更大、影响因素更多，对投资者专业性的要求也更高，不宜盲目投资。最后，还有两点提请注意：一是牢记“投资有风险，入市需谨慎”，金价本身有涨有跌，某些投资方式还会放大这种波动；二是选择正规平台和机构进行交易，避免造成不必要的损失。

　　二、黄金的分析框架

　　首先，国内金价受国际金价和人民币汇率的共同影响；其次，主导国际金价的投资需求来自于私人投资和央行购金；最后，黄金的私人投资需求主要受实际利率和避险情绪驱动。

　　1、人民币汇率：国内金价与国际金价的“转换器”。黄金的定价权主要在伦敦现货市场和纽约期货市场，国内金价基本跟随国际金价波动，但国内金价与国际金价走势并非完全一致，会受人民币兑美元汇率波动的影响。人民币升值会降低黄金的投资收益或扩大投资损失，人民币贬值会提高黄金的投资收益或减少投资损失。

　　2、央行购金：国际金价与实际利率相背离的原因。2022年以来，欧美国家遭遇四十年一遇的大通胀，美联储被迫大幅收紧货币政策，实际利率从-1.0%快速升至1.5%。按照过往的经验规律，国际金价可能要跌至1000美元/盎司左右，但实际上却在1600-2000美元/盎司的区间内震荡，十分坚挺。黄金价格由投资需求主导，实际利率决定了其中的私人投资需求，而央行购金是另一股重要力量。2022年全球央行购金规模高达1135.7吨，创1950年以来新高；2023年，全球央行的购金趋势持续，截至4月，中国央行已连续6个月增持黄金。

　　3、实际利率：名义利率与通胀预期的角逐。实际利率是黄金的核心定价因子，实际利率的走势，取决于名义利率与通胀预期的变动方向和大小。实际利率=名义利率-通胀预期。名义利率与通胀预期反向变动时，实际利率的走势很好判断；但当名义利率与通胀预期同向变动时，实际利率的走势便取决于二者变动幅度的大小。即使是同样的经济数据变化，对实际利率的影响也可能不同。例如，同样是就业数据好于市场预期，若发生在2020年4-7月，名义利率受货币政策宽松影响维持低位，但通胀预期受数据利好提振，推动实际利率下行；而若发生在2022年，通胀预期已处于历史高位，名义利率受货币政策收紧而快速上升，带动实际利率上行。

　　4、避险情绪：注意区分风险事件的类型及影响大小。首先，要注意风险事件的类型。不是所有风险事件都利好金价，像地缘政治危机、主权债务危机等典型风险事件，均会加剧市场的避险情绪，进而推高黄金价格；但流动性风险不是，一旦爆发流动性危机，此时现金为王，金价反而会下跌。其次，要注意风险事件的影响大小。会对全球政治、经济、金融稳定等造成冲击的风险事件，才需要重点关注。此外，随着市场对风险事件逐渐接受和消化，避险情绪退潮，黄金价格也将出现回落。除非是发生类似于布雷顿森林体系瓦解这样的重大体制性变革，通常来说，风险事件所引发的黄金投资机会都是比较短暂的。

　　风险提示：地缘政治冲突超预期、全球金融风险超预期、美联储货币政策超预期