海外宏观专题：联储连续大幅加息，是否制约国内债市？

　　今年下半年以来美国经济表现超预期韧性，同时通胀未如期回落，推动了联储年内第三次单次加息 75BP。

　　鉴于联储会前已经充分传递鹰派立场，此次决议未明显超出市场预期。但通过此次决议，市场已经充分接收到联储不惜放缓经济增速，也要坚决对抗通胀的紧缩立场。

　　展望后续，考虑到联储已经加息至明显高于中性利率的限制性利率水平，我们预计，加息后美国国内需求将逐步回落，但经济仍有一定韧性，快速转弱可能性不大。年内通胀仍将维持较高水平，要到明年三季度末至四季度初， CPI 与核心 CPI 同比才有望回落至 2%。

　　根据联储加息点阵图和对美国宏观经济展望与通胀预期，我们预计，年内联储在 11 月与 12 月分别还有一次 75BP 和 50BP 加息，并且在明年一季度还有一次 25BP 加息。如果明年联储降息，时间点或是三季度中旬以后。

　　我们预计，十年美债继续上行空间有限，年内区间定价仍是 3-3.5%。美元方面，美国经济仍有韧性，欧洲深陷能源危机，我们预计，年内美元仍将延续强势，可能升至 115。联储加息接近尾声，美元强势可能切换。

　　展望后续，由政策利率周期错位引发的更大幅度货币市场中美利差倒挂则可能较长时间延续，这是市场参与者从未见过的局面。这是否会导致人民币持续贬值，进而制约央行货币政策？

　　结合历史回顾，再借鉴日本市场，我们发现，本外币利差持续大幅倒挂并不必然导致汇率持续贬值，汇率基本稳定的前提还是国内经济基本面企稳，以及政策提振市场信心。逻辑上，经济稳、利率稳才能汇率稳。所以问题不在于利差，而在于我们自身。

　　当前国内经济面对多重压力，货币政策以我为主的基调明确。较长时期来看，货币政策以我为主、兼顾内外均衡的方向不会动摇，但自汇改以来，中美关键利率（中国按照短端 DR007，美国按照联邦基金基准利率），还没有倒挂这么严重，对于未来可能会维持较长时期的中美利差倒挂，而且幅度还会进一步扩大，从这个角度考虑，当年易纲行长口中的中美利差舒服区间已经不存在，那么货币政策是否就不舒服了？是否就从不舒服走向被动？是否意味着我们的政策空间受限和市场利率受限？结果上，并不必然，还是建议市场合理评估我们的独立性问题，当然行为上或有影响，比如未来宽松政策的幅度和节奏，比如资金利率的下限位置，所以我们认为下次降息如有可能也要 12 月以后，降准也要进一步观察国内外情况，隔夜资金利率局部收敛，预计在 1.2-1.5%。

　　长端的影响建议关注美元，美元继续走强，则十年国债目前可能就维持在2.6-2.65%的水平上横向移动。

　　风险提示： 全球经济放缓超预期、全球货币政策调整超预期、 全球贸易增速放缓超预期、 国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。