大宗商品宏观&中观周度观察：美国上半年降息预期稳定，国内维持弱复苏节奏

　　市场隐含联邦基金利率企稳，银行定期融资计划（BTFP）用量创新高。截至12月29日，市场隐含联邦基金利率显示2024年1月美联储大概率维持当前利率区间，3月大概率降息25bp，6月或累计降息75bp，本周市场隐含利率企稳。此前2024票委积极释放降息信号，美联储2024票委博斯克表示，“预计2024年下半年将进行两次降息”。“美联储不能等到通胀率达到2%才降息，否则通胀将“超调”；这是降息背后的策略。”，但美联储“并不迫切退出限制性政策立场。”2024票委巴尔金表示“如果通胀出现良好的下降，美联储将会做出回应。”至此，4位2024票委中已有3位明确释放降息信号。截至12月27日，美联储资产负债表缩减117亿美元至7.68万亿美元，其中主要收缩来自于短期国债与MBS。银行定期融资计划（BTFP）用量上升44亿美元至1358亿美元，创设立以来新高。

　　地方联储制造业指数大面积超预期回调，企业销售预期不确定性上升，海外需求延续弱势。截至12月，里奇蒙德联储制造业指数-11，前值-5；费城联储制造业指数-10.5（预期-3，前值-5.9）；纽约联储制造业指数-14.5（预期2，前值9.1）；芝加哥联储经济活动指数46.9（预期51，前值55.8）。12月地方联储平均PMI（+50）为44.09，前值44.24，各地企业普遍对当地商业环境持悲观态度，多数企业报告未完成订单数量继续下降。或暗示12月ISM制造业PMI仍存下行风险，“预告”12月美联储褐皮书对于经济定性：经济活动放缓或延续。CEO经济展望、中小企业2023Q4对于未来销售预期改善，但绝对值低位。2023Q3GDP投资同比改善驱动主要来自于建筑投资。得益于拜登政府政策支持，制造业建筑支出逆周期增长，带动私人投资总额高增长。由于总需求下行压力犹存，由总需求主导的销售额-新订单-投资-库存经济链条及补库周期上行空间有限。

　　美国11月新屋销售降幅超预期，10月房价环比增速低于预期。11月新屋销售总数年化为59万户（预期68.5万户，前值67.9万户），创一年新低，新屋销售环比大跌12.2%（预期上涨1.6%，前值下跌4%），11月新屋售价的中位值为43.47万美元，同比下跌6%，新屋库存连续第四个月增长。美国新屋开工上涨、营建许可呈现疲态。美国11月新屋开工总数156万户（预期136万户，前值135.9万户），新屋开工年化月率14.8%（预期-0.90%，前值0.2%）。美国11月营建许可总数公布146万户（预期146.5万户，前值149.8万户）。美国10月FHFA房价指数环比0.3%，低于预期0.5%，前值0.7%，创2023年2月以来新低；同比6.3%，前值6.2%。10月S&P/CS20座大城市房价指数同比4.9%，预期5.0%，前值3.9%。

　　劳动力市场动能疲弱，薪资上行缓慢，信心或被动修复。劳动力市场动能方面，堪萨斯联储劳动力市场动能指标显示劳动力市场今年2月以来保持低动能状态，11月劳动力市场活动转冷。从咨商会消费者信心就业细分来看，美国就业机会趋于减少，过剩状态缓解，与劳动力市场供需缺口持续收敛相互印证。预计本周美国12月非农数据或仍难逃下行通道。薪资与消费者信心方面，11月美国实际薪资上升缓慢，同比11.07%，前值11.05%。年初以来，美国消费者信心震荡上行，因美国劳动力市场趋缓，或暗示消费者信心更多因油价同比降温而被动修复。

　　植田和男发言强化加息前景，2024年“结束负利率可能性不为零”。日本央行行长植田和男进一步强化春季行动的前景，未排除可能性较低的1月加息选项。植田和男在NHK周三发布的采访中表示，“如果价格目标确定，将考虑政策转变”，“日本在不久的将来重新陷入通缩的可能性非常低”，但“目前来看，实现物价目标的前景还不够乐观”。“明年预期的工资涨幅将等于或略高于今年”，明年结束负利率的可能性不为零“。”即使在不掌握中小企业春季薪资谈判全部结果的情况下，日本央行也有可能做出一些决定“。植田和男最新讲话表明，中小企业薪资状况优先级下降，日本央行或在评估3月公布的初步年度薪资协议后”筹划“加息，负利率政策或在2024年4月结束。本周植田和男的讲话表明日本央行正越来越接近做出决定，基本上会为全球央行的负利率历史画上句号。从市场隐含利率来看，当前市场预计日本央行2024年1月维持负利率，最早或于2024年4月结束负利率政策。

　　日本薪资谈判能否助力实现物价目标不确定性仍存：1）当前日本通胀已过峰值，国内薪资增速支撑或存疑：进口物价指数及PPI均显示日本CPI或趋于向下，日本通胀已见顶回落；2）截至11月，日本工业产出同比增速或暗示Q4日本GDP仍存下行压力；日本有效求人倍数由高点1.35下降至1.28，薪资增速边际降温。日本劳动力市场降温或弱化对于议价薪资增速支撑。在经济前瞻不确定性加强背景下，能否实现涨薪涨价的正循环，“日本央行还没有足够的自信”；3）关于薪资通胀正循环的实现需仔细关注工资上涨对服务物价的传导，目前服务通胀正在持续攀升。根据日本央行会议意见摘要，日本经济仍面临诸多不确定性，后续需密切关注日本国内个人消费支出及企业投资状况，如果企业采取成本削减措施，包括中小企业，企业将弱化劳工需求及产能利用率力度。实现物价目标尚不再“可见范围”之内，但通胀向上空间已较有限，根据春斗结果再做出决策也并不晚。

　　工业企业利润持续改善。1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额69822.8亿元，同比下降4.4%。利润与收入均延续回暖，从两年复合同比角度看亦有明显改善。从结构以及库存来看，目前利润的修复更多来自于产量韧性推动营业收入出现较好改善，而需求疲软，内生动能不足或仍是制造业整体面临的一大问题。关注后续拉动内需政策能否推动内生动能进一步改善。

　　存款降息：长期或利于投资和消费。12月22日起，多家国有大行宣布下调存款挂牌利率：1）存款利率的下调将缓解银行净息差压力；2）放缓存款定期化的趋势；3）打开货币政策宽松的空间，为明年政策利率进一步下调提供预期；4）明年长端LPR报价下调的可能性有所增加、幅度或相对有限。预计其他股份行和中小银行会跟进下调定期存款利率，时间点或在年后、下调幅度或不如大行。

　　社融：政府债支撑社融，居民信贷转弱。11月社融增长较快，主要因为地方特殊再融资债券密集发行。信贷方面，11月信贷整体偏弱，主因企业中长贷缩量拖累，但居民部门信贷小幅增长，反映目前企业部门融资意愿仍偏弱。

　　财政：11月扩张步伐延续。1-11月财政收入增长，财政支出跌幅显著收窄，教育、社保、农林、债务付息支出持续扩张。总的来看，当前居民和企业信心仍偏弱，财政端持续扩张发力，对经济增长形成推动。

　　地产：地产投资继续放缓，但新开工同比转正。房价下行以及二手房成交活跃共同推动商品房销售持续下行。今年以来“认房不认贷”、“下调二套房首付比例”等地产利好政策频出，但由于房价仍未企稳以及二手房市场活跃度提高挤压新房需求，商品房销售承压。1—11月份，商品房销售面积100509万平方米，同比下降8.0%，跌幅较1—10月扩大0.2个百分点。

　　社零：增速持续回升，居民消费意愿边际改善。社零增速回升略弱于市场预期,而汽车消费和服务消费发力持续显现。分大类来看，金银珠宝、汽车、石油制品类消费持续景气，低基数影响下烟酒、饮料、服装、通讯器材消费表现较为亮眼，而化妆品、家用电器、建筑及装潢材料类消费拖累持续加大。预计随着服务业修复、企业生产和招工回暖和房贷减压逐渐发力，消费向好修复态势不会改变。

　　建筑业景气度跟踪：弱稳

　　房地产：销售持续低迷，竣工小幅下滑。11月全国商品房销售同比降幅略有收窄，新开工同比年内首次转正，竣工增速小幅下滑。12月29日当周，30城商品房成交季节性回升，但仍处低位；二手房成交延续下滑趋势。

　　建筑业（施工）需求：走弱。12月29日当周，螺纹表观消费量持续回落；水泥出库量继续下滑。

　　建筑业（竣工）需求：偏弱。12月29日当周，玻璃表观消费有所回升，PVC表观消费持续下滑。

　　基建中观高频跟踪：出现分化。12月29日当周，石油沥青开工率继续下降，铜杆开工率回落0.3个百分点至71.4%，球墨铸铁管加工费环比持平。。

　　挖机与重卡：销量偏弱。11月挖掘机销量同比-37.0%（前值-28.9%），印证地产与基建整体偏弱。

　　制造业景气度跟踪：12月继续走弱，财政扩张助力经济恢复

　　PMI：12月继续走弱。PMI综合指数回落0.4个百分点至49.0%，新订单指数回落0.7个百分点至48.7%。万亿国债增发，其中年内安排使用5000亿元。目前财政部已下达第一批资金，预计未来两周将继续下达至各地市，助力经济恢复。

　　发电量：同比增速回升。12月28日当周，电厂耗煤环比1.6%，同比12.2%（前值9.9%）。12月上旬，全口径发电量环比0.9%，同比8.2%（前值12.3%）。

　　汽车：轮胎开工率略有下滑。12月29日当周，半钢胎开工率下降0.7个百分点至71.6%；全钢胎开工率下降7.9个百分点至49.7%。12月乘用车零售环比上月同期有所增加，第三周同比明显改善。

　　出口：邻国出口表现较好。12月29日当周，中国出口集装箱运价指数环比上升3.3%。12月韩国出口同比5.1%。

　　总结：现实弱稳，预期改善

　　房地产与建筑业偏弱。11月制造业PMI继续走弱，全国商品房销售持续低迷，反映现实需求偏弱。近期召开全国住房城乡建设工作会议，明确2024年重点任务，预计未来核心城市将继续优化地产政策，房地产市场有望筑底企稳。