海外周度观察：如何看待美国经济数据质量争议？

　　今年以来，美国非农、职位空缺、GDP等数据多次修正，引起了市场的普遍关注。今年美国数据修正是否反常，背后是何原因，最重要的是，数据修正是否影响了市场对美国经济基本面的判断？

　　热点思考：如何看待美国经济数据质量争议？

　　今年以来，美国经济数据多次修正引起了市场的普遍关注。新增非农就业数据年初以来下修多达8次，其中6月份下修达10万人，下修规模达初值的50%，截至11月已累计下修42万人，占全年新增非农就业人数的14%。职位空缺数同样多次下修，截至9月已累计下修64万人，6月下修超40万人。

　　美国GDP数据的修正同样引起市场讨论。美国前三季度GDP环比折年增速累计上修1.1个点。一到三季度分别修正了1.1、-0.3、0.3个百分点。私人消费增速累计下修1.1个百分点，二季度下修幅度最大。私人投资增速上修较为明显，前三季度已累计上修5.1个点，一季度上修值达到3.5个点。

　　统计调研反馈率降低是今年经济数据反复修正的主因。美国失业率、非农就业、通胀、消费等主要指标均依赖于统计局调研的问卷结果。疫情后，调研反馈率普遍下降，职位空缺调查反馈率由疫情前的58%降至32%，消费者支出反馈率由疫情前的55%降至今年的41%，样本数量降低使得数据稳定性变差。

　　反馈率下降源自疫情后远程办公等因素，短期内或难有明显改善。疫情后，远程办公开始流行，居民在家工作比例上涨，企业等机构调查的反馈率下降速度更快。2023年，现场办公比例虽有回升，但仍有40%的职员为混合办公、35%为远程办公。长期来看，对隐私的重视、对联邦政府信任度下滑，使得统计调研回复率短期内难有明显改善。

　　但终值的反馈率仍高于初值，可靠性更高。就业、通胀、职位空缺等数据的初值和终值的反馈率并不相同，终值调研反馈时间更充裕，反馈率更高。以职位空缺数据为例，初值反馈率仅为77%，征收期限为11-17个工作日；终值征收期限达45天，因而反馈率更高，今年9月已回升至84%，与疫情前接近。市场可适当提高对终值的关注度。

　　进一步与历史对比可发现，今年美国经济指标修正幅度并不大。非农就业数据修正的幅度低于疫情及欧债危机期间，以2021年为例，美国非农数据单月最高上修达194万人，2020年4月下修则达65万人，均远高于今年的修正幅度。今年GDP环比折年增速修订幅度与历史均值基本持平，同样低于疫情与金融危机时期。

　　今年美国非农就业及职位空缺数据的修正对GDP的影响较低，全年影响仅为0.4个BP。参考亚特兰大联储GDPNow的模型，以初值计算，非农就业拉动GDP增速4.1个BP，以终值计算则为3.7个BP，二者差异仅为0.4个BP。职位空缺数据初值全年平均拖累GDP增速0.2个BP，数据修正对GDP增速的影响同样较低。

　　但四季度或存在季节性因素干扰，经济增速存在超季节性下滑可能。经济增速的修订也受季节性因素的干扰。美国消费增速往往前低后高，但疫情后，消费的季节性出现变化，三季度（尤其是9月）消费更容易有超季节性表现，四季度消费的季节性表现则更弱，这使得今年三季度GDP增速更亮眼，但也使四季度经济增速读数或更低。

　　海外事件&数据：美国非农就业表现超预期，市场降息预期推迟

　　美国11月季调后非农新增就业人数19.9万，高于市场预期18万人，过去12个月的平均值为24.0万。教育及健康服务、政府、休闲酒店业的就业岗位有所增加。制造业的就业岗位也有所增加，反映了工人从罢工中返回。零售贸易的就业岗位有所减少。美国11月非农平均时薪同比4.0%，预期4.0%，前值4.1%。

　　美国11月ADP就业人数增加10.3万人，不及预期的13万人，同样低于前值10.6万人。10月职位空缺数降至873.3万，前值935万，环比减少6.17万。职位空缺率为5.3%，前值5.6%，环比下降0.3个百分点，同比下降1.1个百分点。10月，教育及健康服务(-23.8万)、金融活动(-21.7万)、休闲和餐饮(-13.6万)的职位空缺减少最多。非农数据后，市场降息预期推迟。截至12月6日，CMEFEDWATCH显示，本周非农数据公布后，市场定价美联储降息时间点由上周的明年3月推迟至明年5月。12月6日当周，美联储总资产规模下降，美联储BTFP工具使用量微升。负债端，逆回购规模下降，准备金规模上升，TGA存款下降860亿美元。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩；