11月通胀数据点评：期待政策发力驱动物价良性回升

　　事件：11月CPI同比-0.5%，预期-0.1%，前值-0.2%；PPI同比-3.0%，预期-2.8%，前值-2.6%。

　　食品与非食品项共同带动CPI同比降幅扩大

　　11月CPI同比降幅扩大，较前值下降0.3个百分点至-0.5%，环比降幅扩大，较前值下降0.4个百分点至-0.5%。

　　(1)食品项：鲜菜、猪肉价格带动食品项环比降幅扩大

　　11月食品项环比降幅扩大，较前值下降0.1个百分点至-0.9%。蔬菜方面，供应量保持稳定，蔬菜价格季节性下行，往后看，随着气温下降，蔬菜供应量减少及运输成本上升，蔬菜价格或将季节性回升。猪肉方面，生猪供给充足，猪肉价格延续下行，往后看，供给充足，预计年内猪肉价格仍将处于低位区间。

　　(2)非食品项：非食品项环比下行，居民消费动能相对不足

　　11月CPI非食品项环比较前值下降0.4个百分点至-0.4%。环比涨幅明显上行的行业有衣着、酒类等。涨幅较前值明显下降的行业有旅游、交通工具用燃料、家用器具等。季节性上看，明显高于季节性的分项有衣着等。明显低于季节性的分项有交通工具用燃料、旅游、通信工具、家用器具等，主要服务消费与耐用品消费价格超季节性下行，反映居民消费动能相对不足。

　　(3)核心CPI同比持平，环比回落

　　11月核心CPI同比与前值持平，为0.6%；环比较前值回落0.3个百分点至-0.3%。结合服务业PMI、中国企业经营状况指数、服务CPI环比较前值较前值均下降来看，中小企业经营与服务业需求较为疲软。需要注意的是，核心CPI与服务CPI环比连续4个月低于季节性，反映疫情疤痕效应与地产下行影响下，居民部门收入预期与消费信心有待提振。

　　PPI同环比均回落，大宗商品价格跌多涨少

　　11月PPI同比降幅扩大，较前值下降0.4个百分点至-3.0%，环比较前值下降0.3个百分点至-0.3%。

　　(1)多重复合指标显示，上游成本下降幅度高于下游，需求有所不足

　　11月CPI-PPI同比剪刀差、PPI生活资料-生产资料同比增速差均扩大；同时，上游采掘工业、原材料工业与加工工业同比降幅较前值扩大，下游衣着、一般日用品与耐用消费品价格同比下行幅度相对较小。综合来看，若以同比为衡量基准，上游原材料成本与下游消费品价格同比均下行，反映需求有所不足。

　　(2)39个工业行业看，需求偏弱，大宗商品价格跌多涨少

　　能源方面，地缘冲突溢价回吐，旺季需求偏弱，国内石油链产品价格下行；高库存消化速度偏慢，带动PPI煤炭开采和洗选业环比涨幅收窄。金属方面，国内政策预期偏强，黑色价格上行；美联储加息预期降温但需求忧虑仍在，有色价格震荡运行；生产受限，非金属矿价格韧性较强。

　　预计12月CPI、PPI同比回升，中央加杠杆有望带动2024年物价抬升

　　近一个季度以来猪肉、蔬菜价格偏弱，非食品项超季节性下行，环比的回落抵消了低基数效应，导致CPI同比表现不及预期，12月起或将因食品价格的触底反弹与同期基数的回落而回升，预计12月CPI环比为0.4%左右，CPI同比回升至-0.1%左右，2023全年平均同比约在0.3%左右，初步预计2024年全年平均同比在1%-2%之间。近期大宗商品价格有所回调导致PPI同环比回落，但未来整体走势大概率仍将延续回升态势，预计12月PPI同比有所回升。2023全年平均同比约为-3.1%，下修2024年全年平均同比至-1%-0%区间。中长期看，近期重要会议对经济的表态积极，后续中央财政加杠杆空间有望打开，期待后续短期稳需求政策与中长期结构性制度改革，带动CPI、PPI良性回升。

　　风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。