FICC&资产配置周专题：美元如何理解近期债市曲线的走平？

　　投资要点

　　银行间及实体流动性分层，债市曲线整体走平。本周10Y-1Y国债利差由8月最高的90bp延续收窄至28bp。通常而言，银行间资金利率主要代表狭义流动性，而实体融资利率及国债利率更多代表广义流动性。我们认为近期流动性分层主要源于政府债供给放量下，货币市场流动性趋紧但实体市场流动性相对充裕情形所致。从专项债提速发行、到特殊再融资债重启发行再到万亿国债增发落地，商业银行资产端对利率债的配置需求，负债端流动性缺口明显，短端利率走高。作为银行主动负债工具——同业存单利率的上行也反映了这一点。

　　同业存单利率走高且倒挂，3M-1Y利差为-8bp。1年期AAA同业存单利率自9月以来延续上行且11月以来持续高于1年期MLF（2.5%）利率。其他角度观察，一方面，前期资本新规落地对3M以上存单的风险权重整体由25%提升至40%，商业银行在监管指标考核下，将倾向于对同业存单减持。另一方面，历年季节性表现来看，春节前市场流动性通常趋于紧平衡，利率整体表现上行。本周二以来，超短端的3MNCD利率与1YNCD利率明显倒挂。截至本周，AAA同业存单3M\6M\1Y期限的利率分别为2.74%、2.73%与2.66%，且均高于MLF利率16bp以上。我们认为银行可能预期未来存单利率有望下行至合理区间，从置换成本角度，倾向于发行更多超短端同业存单，进而带动了3M\6MNCD利率快于1YNCD利率的上行。整体而言，当前同业存单利率整体已经显著高于历史中枢水平，配置性价比较高。

　　经济数据整体回踩，利率债积极因素提升。本周中国11月外贸及物价数据发布，利率先上后下，基本持平于上周，10Y中债国债收益率报收2.66%。回顾11月末利率的上行主要来自地产端政策加码及舆情因素，而12月以来利率债市场震荡偏强，主要源于近期经济数据发布整体略弱于预期，复苏斜率仍然偏缓驱动。据国家统计局，2023年11月制造业PMI录得49.4，打破2023年5月-9月PMI稳步回升趋势，连续两月环比回落。物价数据方面，2023年11月CPI同比录得-0.4%，物价信号指向国内有效需求仍然偏弱。此外，10月工业企业利润同比增速降至2.7%，去库向补库转换趋势仍待确认。地产端而言，“金九银十”成色不足，全国各线城市销售均略显疲态。类似今年4月逻辑，对债市利多，短端性价比占优。

　　汇率约束收敛及超储率下行，宽货币预期渐浓。11月末以来，在美元回落，国内企业结汇季节性提升及中美会晤等积极信号带动下，人民币汇率打破了连续两月底部震荡的趋势，USDCNH由7.36运行至7.15附近。据此，汇率对于国内宽货币的约束有所消散。国内货币政策方面，本月有6500亿元MLF到期，可关注下周央行12月MLF操作。当前银行间资金面总体维持紧平衡下，我们倾向于认为存在以下可能：1）延续11月央行对MLF超额平价续作14500亿元的方式（净投放6000亿元），起到类似“降准”0.25个百分点的效果，进行银行体系“量”的流动性投放。2）央行进行年内第三次MLF降息操作，进一步提升企业端及居民端的信心。此外，降准概率亦有所提升，从季度超储率数据观测，2023年Q3超储率为1.4%，在一季度录得2.0%后连续三个季度回落，所以年末至2024年Q1降准概率有所上升。

　　资产表现重回新均衡，关注英美央行12月利率决议。本周美国10月职位空缺数据发布录得873.3万个，降至两年内新低。但11月美国非农就业数据再度反弹且失业率再度走低至3.7%，劳动力市场降温预期反复。美债利率先降后升，本周10Y美债利率最低收于4.12%，最终报收4.23%，美元指数本周反弹至103.9。短期而言，我们认为美债及美元已对多空因素消化相对充分，短期资产波动可能步入平台期，人民币汇率短期进一步升值的动力相对有限。当前为FOMC会议前静默期，CME预期12月美联储利率决议按兵不动概率为97.1%。

　　风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。