11月通胀点评：价格环比表现明显弱于季节性

　　11月通胀整体低于市场预期，我们认为内需疲弱是一个重要的原因，但从中期来看，基数效应仍将主导通胀趋势性上升；CPI方面，食品价格和能源价格波动是CPI走低的主要原因，但服务消费的季节性回落幅度较大，也是重要的影响因素；PPI方面，采掘业环比下降幅度较大，原材料业环比也出现明显下行；关注年底经济工作会议对2024年经济工作的定调，以及工业企业补库存趋势。

　　11月CPI环比下降0.5%，同比下降0.5%，核心CPI同比增长0.6%，服务价格同比增长1.0%，消费品价格同比下降1.4%。

　　从环比看，11月食品价格下降0.9%，降幅超季节性水平，0.8个百分点，影响CPI下降约0.17个百分点，非食品价格下降0.4%，影响CPI下降约0.29个百分点。环比下降主要是天气偏暖农产品供应充足、国际油价下行和出行等服务消费需求季节性回落影响。

　　CPI同比增速上行的压力主要在于食品和能源波动。11月市场预期CPI同比增速与10月持平或小幅上升，但实际CPI同比增速表现较10月出现较为明显的下降，从分类看，主要受到食品价格和能源价格环比下行波动的拖累。但是从主要分类的环比表现看，11月CPI同比增速依然相对疲弱：食品环比下降0.9%，远低于2015年-2022年期间11月平均环比下降0.1%的表现，非食品环比下降0.4%低于历史平均水平0%，消费品环比下降0.5%低于历史平均水平上升0.1%，服务环比下降0.4%低于历史平均水平0.2%；核心CPI同比增速虽然较10月持平，但环比下降0.3%也低于历史同期平均水平的下降0.1%。消费价格持续走弱可能带来三方面影响，一是此前市场预期CPI同比增速在7月触底，此后持续上升，在11月走弱后市场预期可能出现调整，二是表明内需复苏的斜率仍有继续放缓的可能，三是市场对2024年经济增长的预期更加依赖宏观政策。我们认为，CPI的低基数将在2024年2月-6月影响同比增速上行，因此中期来看，CPI同比增速上行趋势依然在，但不排除市场可能下调2024年CPI同比增速的高度。

　　11月PPI环比下降0.3%，同比下降3.0%，其中生产资料同比下降3.4%，生活资料同比下降1.2%。PPIRM同比下降4.0%。

　　受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，全国PPI环比由平转降，同比降幅扩大。从环比看，国际油价下行，带动国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降，合计影响PPI环比下降约0.13个百分点，占总降幅的四成多。

　　2023年12月至2024年7月期间存在较低基数。PPI同比增速反弹受阻，已经连续两个月出现同比增速下降的情况，我们认为内需疲弱仍是导致价格较难走强的重要原因，但PPI同比增速上行的基础仍在，一是从基数的角度看，未来8个月时间内低基数仍将推动PPI同比增速上升，二是从经济数据看，国内生产端补库存的情况依然存在，三是以美国为代表的外需可能在未来一段时间内对我国生产端贡献正面影响，四是宏观政策托底投资，有助于周期品价格走强。

　　风险提示：全球通胀回落偏慢；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。