不悲观，迎接春季行情

　　事件：2023年12月27日上证综指上涨0.6%，A股近4000只个股上涨。

　　当前的股价大概率已经反映了市场的悲观预期，进一步下行空间有限。（1）估值和情绪指标处于历史低位：一是与经济预期最相关的上证50的PE（TTM）历史分位数（2005年起）当前仅为12.1%，处于历史低位；上证50换手率当前仅为9.6%左右，为历次市场大底时的最低水平。二是全部A股200日均线以上个股占比当前仅为23.8%左右，为历次市场大底时第五低水平。三是上证50ERP也处于历次市场大底时的水平。（2）大类资产价格反映当前大概率就是底部：一是汇率来看，当前人民币汇率位置较低，且已出现企稳回升趋势；二是国债收益率来看，当前十年期国债收益率（2.58%）已处于历史低位，进一步下行空间有限；三是金银比价来看，当前看金银比价处于高位，已反映经济悲观预期，后续可能回落。

　　我们预计当前大概率就是底部，迎接春季行情。（1）盈利信用框架来看当前可能已处于周期底部，后续上行空间充足。首先根据我们的盈利-信用框架来看，当前盈利自身的周期、以及其领先指标均指向盈利底已经出现，且后续大概率延续上行趋势不变，而信用维持高位难快速下行，市场震荡偏强是大概率。（2）影响春季行情的核心在于基本面>流动性>估值情绪>政策和外部事件，当前看春季行情可期：一是基本面延续修复趋势，年初季节效应影响下社零、基建投资、信贷投放增速等可能偏强，万亿国债相关项目的进一步落实可能带动基本面持续改善；二是流动性维持宽松，美国通胀明显缓和，海外流动性偏宽松，国内来看近期十债收益率位置较低，且明年初可能有一定降准降息概率，流动性维持稳中偏松的趋势不变；三是如前所述，当前市场估值和情绪位置较低，有望支撑春季行情；四是政策和外部事件角度看也难对市场形成压制，首先保增长政策预期进一步上升，其次美光科技公司和中企福建晋华在全球范围互相原谅，中美芯片制造业之间关系的缓和可能有所提振市场信心。（3）基本面、流动性和风险偏好可能边际改善开启春季行情：一是分子端11月利润总额同比快速上行至29.5%，预计明年初盈利有望在低基数效应下迎来持续增长；二是年末国内短期市场利率波动较大，年初央行为呵护流动性可能进一步实施降准、降息；三是当前逐步回升的基本面和宽松的流动性环境均有望提振市场情绪，叠加中美关系的修复可能利于后续风险偏好的改善。

　　筑底反弹期间逢低配置TMT、新能源、消费等行业。（1）短期内成长占优：根据我们宏观多维指标的判别框架，当前至一季度处于盈利上行、信用筑顶、流动性边际宽松的环境中，指向成长占优。（2）比照历史经验，市场筑底反弹期间，产业趋势向上、政策导向以及低估值稳定类行业占优。当前来看，产业趋势向上的行业指向TMT、新能源、医药等成长性行业，而政策导向的行业指向数字经济和人工智能、国产化相关的TMT以及保增长政策相关的顺周期，低估值稳定类行业则是保增长政策下的建筑、建材、非银。（3）短期继续逢低配置：一是政策和产业趋势向上的计算机（数据要素、国产化、工业互联网）、电子（智能驾驶、半导体）、通信（数据要素、卫星互联网等）、传媒（AI在教育、营销、影视等应用）；二是超跌的高成长行业如新能源（储能、电池）、医药（创新药）等；三是保增长政策和消费旺季下相关的建筑建材、纺服、家电、社服、食品饮料等行业。

　　风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。