宏观专题报告：美联储有没有按计划量化紧缩（QT）？

　　核心内容：

　　美联储 2022 年 6 到 8 月按计划通过 QT 完成缩表， 关注 2023 年缩表的风险 通过计算国债和 MBS 缩减规模可以得出这一时段国债缩减共计 874.9亿美元， MBS 在 6 到 8 月每月停止 175 亿美元的再投资， 和公布计划一致。

　　银行间流动性迅速收紧， 10 月初的准备金已经从峰值下降了 1.28 万亿美元。 虽然限制银行系统的货币派生可能正是在打击总需求的美联储想看到的， 但是 QT 出售的长债和 MBS 如果主要靠消耗银行准备金承接可能会给银行系统流动性增加过大压力。 自 9 月起， 美联储缩表规模开始翻倍为 950亿美元/月， 停止 QT 时间尚不确定。 当前美债定价受加息影响更大， QT短期效果不明显， 但在美联储 2023 年一季度后难再持续加息的背景下，未来更加紧张的银行间流动性对美债的影响可能凸显。

　　2019 年 QT 结束和 QT 造成的银行间流动性枯竭相关 2019 年 9 月 17 日，处于偏低水平的银行存款准备金和其他因素共振导致回购市场流动性枯竭， 美联储有史以来第一次失去了对有效联邦基金利率（EFFR） 的控制，随后不得不当即终结 QT 并为市场重新注入资金。 回购市场危机中流动性枯竭的导火索也包括短期资金需求大幅上升、 后金融危机时代法律限制银行借款等因素有关， 但是 QT 导致的银行存款准备金下行是最主要的因素，也证明了 QT 效果的不可预见性。

　　量化紧缩（QT） 和缩表存在概念区别 QT 是缩减资产负债表的一种方式，但量化紧缩的规模和资产负债表下降的规模并不是等量的， 美联储也并没有对具体的资产负债表缩减规模做出保证， 这是因为影响美联储资产负债表的因素较多， 且不同资产类别入账方式各不相同、 比较复杂。 严格的来说， 美联储并没有确切的“缩表” 目标， 而只有具体的 QT 目标， 这也意味着只要 QT 是按照计划进行的， 美联储就是在按时“缩表”。

　　计算国债QT 数量时需要调整通胀指数国债（TIPS） 美联储的Taper于2022年 3 月停止， QT 从 6 月开始， 也即 3 到 5 月没有国债净购买或出售， 但国债的账面价值一直稳定上行。 上行背后的原因就是 TIPS 跟随迅速走高的通胀对本金进行了补偿， 这种补偿持续反映在账面上， 在 QT 的时候则会对国债缩减的数量形成干扰。 2022 年 6 月 1 日到 8 月 31 日之间， 资产负债表中“通胀补偿” 一项因为高通胀增速而增加了 117.08 亿美元； 将这一部分和同期“美国国债” 减少的 757.82 亿美元相加即得到 874.9 亿美元， 和 SOMAH 账户国债持仓完全吻合， 也基本达到了 6 到 8 月国债量化紧缩 900 亿美元的计划。

　　量化紧缩的 MBS 数量 = 偿付资金 + 延迟结算 MBS 净入账 – 纽约联储宣布的购买规模 以8月MBS变动为例， 偿付资金 + 延迟入账调整 = 253.124亿美元， 同一时段纽约联储宣布再购买的规模为 78 亿美元， 两者差值即为 175 亿美元。 也就是说， 8 月 MBS 产生了 253 亿美元的现金流， 其中超过 175 亿美元的部分被进行了再投资， 即 78 亿美元的新增滚动购买规模。用同样方法可以估算出 5-8 月 MBS 缩减规模和计划几乎完全一致。 美联储正严格按照计划进行量化紧缩， 9 月严格执行 950 亿美元缩表计划是大概率。

　　量化紧缩相关的美联储的账面亏损和实际亏损在 2022 年内不会影响加息和 QT 进程 首先， 美联储有相当一部分资产会持有到期， 因此账面价格的变动并不影响实际损益。 其次， 当利息支出大于收入时， 美联储会印钞支付利息并形成现实亏损。 应对这种亏损的常用方式是建立“延递资产”：

　　利差倒挂产生的亏损将会被计入这一资产， 在利差回正后产生的利润或此前积累的利润将逐渐冲销“延递资产” 里的亏损。 同理， “延递资产” 对于美联储 QT 中出售并产生实际亏损的国债和 MBS 资产也适用。 所以， 通胀和市场流动性才是影响加息和 QT 的主要因素， 亏损在会计调整后可以通过未来的收益逐渐消化掉。

　　主要风险： 美国市场流动性超预期恶化， 主要央行政策突然转向