宏观经济研究周报：4次降息中的资产价格变化

　　通过回顾1984-2008年美联储4轮降息周期中的资产价格，我们发现在降息周期中10年期美债具有较好的表现。进一步的，若引发降息的冲击较为剧烈则黄金表现较好；若引发降息的冲击较为温和，则权益类资产表现较好。我们认为目前来看在不发生风险事件的情况下，未来降息将较为“温和”，美国国债和股市或有较好表现。黄金料将走弱。

　　1984年8月-1986年8月

　　通胀下降得到确认，美联储开启降息。1980年美国CPI年同比达13.5%，而不变价GDP则出现了负增长。为了治理通胀，美联储将联邦基金目标利率保持在较高的水平。1980年后，CPI同比出现回落，为稳固通胀下行的预期，美联储直至1984年才开始下调联邦基金目标利率。

　　财政扩张进一步推高美国国内利率环境，美元升值导致贸易条件恶化弱化财政扩张效果。在高利率的限制环境下，美国经济增速出现了显著的下滑，里根政府不得不再次求诸于扩张型的财政政策，1980年后财政赤字占GDP的比重出现了明显的上升。紧缩的货币和刺激政策进一步推高了美国的利率水平，美元在这一时期出现了较大幅度的升值，贸易条件从而进一步恶化。

　　资产价格：道琼斯指数（+55%）、纳斯达克指数（+50.4%）、美国国债（-5.84%）表现较好，而黄金（+10.5%）、商品（-24.5%）表现一般。

　　1989年5月-1992年9月

　　贸易条件改善叠加高赤字使通胀再次抬头。1985年后，美元指数从高位回落，贸易条件的改善以及里根政府（1981-1988年）执行的扩张型财政政策使美国CPI同比于1986年后再次抬头。为防止通胀再次失控，美联储于1987年再次加息。

　　储贷危机引发经济衰退，美联储降息稳增长。由于受到Q条例的约束，储贷机构负债端的利率普遍低于货币市场利率，因此大量的存款从储贷机构“搬家”至货币基金，增大了储贷机构的负债压力。在金融自由化的大背景下，后续部分储贷机构的破产引发了连锁反应，导致了储贷危机。受此影响，美国不变价GDP增速于1991年出现负增长，美联储也随即开启降息稳定经济增速。

　　资产价格：道琼斯指数（+31.9%）、纳斯达克指数（+30.7%）、美国国债（-2.23%）表现较好，而黄金（-3.5%）、商品（-12.7%）表现一般。

　　2000年12月-2003年6月

　　科网泡沫破裂推动美联储降息。90年代美国进入了高增长、低通胀的时代，信息技术作为新主导行业的特征越来越明显，纳斯达克指数也在2000年达到了高点。1999年美联储开始加息回收前期为对冲亚洲金融危机影响而释放的流动性，估值的压力使科网泡沫在2000达到顶峰后迅速回落。股市的大幅波动使美联储于2001年开始降息以避免其进一步扩散。

　　资产价格：黄金（+26.9%）、美国国债（-1.58%）表现较好，而商品（+11.2%）、道琼斯指数（-16.7%）、纳斯达克指数（-34.3%）表现一般。

　　2007年8月-2008年12月

　　次贷危机后的降息救市。从2007年开始，与次级贷款相关的金融风险开始不断暴露。在此过程中美联储持续降息以向市场提供流动性支持，联邦基金目标利率由2007年8月的5.25%降至2008年12月的0.25%。

　　科网泡沫破裂后房价快速增长。2000年科网泡沫破裂后，美国房地产行业迎来了快速发展。次级贷款的出现降低的住房抵押贷款的申请标准，创造了大量的购房需求。处于低位的利率水平也为购房者降低了贷款成本。多种因素作用下，美国房价自2000年后持续上行至2006年12月。在此期间，美联储于2004年6月开始加息，房价增速随不断抬升的联邦基金利率逐渐企稳回落。

　　资产价格：黄金（+28.7%）、美国国债（-2.29%）表现较好，而纳斯达克指数（-39.3%）、道琼斯指数（-34.3%）、商品（-23.8%）表现一般。

　　风险提示：全球金融系统风险、美国商业银行和储蓄机构出现流动性危机、美国银行系统出现重大操作风险、通胀粘性超预期、美联储维持目前利率水平、政策风险。