美联储货币政策跟踪系（一）：这次缩表有何不同？

　　从速度、力度、节奏和宏观四方面来看，本轮缩表压力均望显著高于2017-2019年期间的缩表，我们担心，市场虽对此有一定预期但并不充分，后市仍需警惕缩表加速的风险。综合判断，缩表压力在三季度相对可控，但四季度将明显上升，总体高于上轮缩表期。

　　核心观点

　　缩表原因

　　主要有三方面：一是疫情风波平息，货币政策回归正常化的必要性；二是抑制通胀预期；三是为未来可能的经济刺激预留空间。

　　缩表方式

　　本轮缩表初期仍以被动缩表为主，即减少到期债券的再投资，不排除中后期主动出售MBS加速缩表的可能性。

　　缩表差异

　　与上轮缩表比较，本轮缩表有其独特性，主要体现为：

　　首先，2019年9月短暂爆发过流动性危机，但今年缩表中，较高的逆回购和TGA账户余额能成为“缓冲垫”，流动性危机爆发的概率较低。

　　其次，速度方面，taper→加息→缩表的间隔时间明显更短，仅三个月达到最终上限，而上轮缩表用了近一年时间。

　　接着，力度方面，无论是资产总规模降幅，还是国债或MBS规模的降幅都望显著超过上轮缩表。

　　然后，节奏方面，本轮缩表压力逐季提升，三季度相对可控，但四季度将明显上升，上轮则是相对均衡，且总体而言，本轮缩表的再投资率和缩减率均值也高于上轮。

　　最后，宏观方面，虽然经济步入弱衰退的概率上升，但对于美联储而言，抑制通胀和稳定就业的优先级更高，这意味着，至少在今年下半年，高通胀和低失业率对快节奏缩表仍构成支撑。