缩表系列（四）：美联储缩表的“马奇诺防线”

　　我们认为美联储近2万亿美元的隔夜逆回购协议(ONRRP)或并不能如市场所预期的抵御缩表流动性冲击。但或将成为缩表冲击下，美元流动性的“马奇诺防线”。

　　后院起火，目前流动性缓冲垫效果有限

　　虽然美联储缩表尚未开始，但近期我们观察到了一个有趣的现象：ONRRP规模创历史新高，美国银行体系的准备金规模却在不断下降。而市场此前认为ONRRP作为货币市场的“冗余流动性“，可以对冲缩表带来的流动性影响。

　　对于这一超预期现象，我们认为可能和几个因素有关：

　　第一，美国财政部近期短期美债净发行有所减少。在2022年3-4月，美国财政部短期美债的净发行量为负。

　　第二，政府支持机构（房地美、房利美和联邦住房贷款银行等）逆回购存款的增加。

　　第三，银行储户将资金转移至货币基金。银行存款利率对加息的敏感程度较低，各类型存款利率仍基本处于“零利率”状态。储户倾向于将存款转移至货币基金以获取较高收益。

　　以上因素的共同作用下，ONRRP作为流动性缓冲垫的效果十分有限。

　　莫高估未来流动性缓冲垫的作用效果

　　我们认为，约束ONRRP作为流动性缓冲垫的条件，在当前宏观环境下，恶化的概率更大。也就是说，“冗余流动性”的脆弱程度可能超过市场预期。

　　首先，短期国库券不是未来美国财政部融资计划的主要工具。未来两个季度，美国财政部融资计划中短期美债的净发行规模为-6141.6亿美元。在可以遇见的未来，短期美债供不应求的现象恐将加剧，ONRRP的规模也难以降低。

　　其次，货币基金投资者在快速加息的环境下可能不会从货基转向中长期美债。在美联储快速紧缩的当下，中长期美债的波动性大幅提高。同时，中长期美债相对于货币基金的收益率水平也在不断降低。且投资于货基可以让收益率跟随政策利率上升，相比于在中长期债券锁定的收益率，性价比更高。

　　这种情况下，未来ONRRP规模很可能保持高位，但准备金规模会随着缩表的启动而继续下降。

　　本轮缩表大概率伴随流动性收紧

　　准备金规模的下降有什么影响？我们认为有利有弊。

　　一方面，准备金规模的下降可能会让商业银行降低美债配置，并提高国际美元融资成本。

　　另一方面，准备金规模的下降可以释放银行体系资产负债表空间，或将令商业银行增加贷款规模，同时使一级交易商的做市活动更为活跃。

　　同时，美国国债边际买家的需求正在减弱，未来一级交易商/杠杆投资者或将承接更多美债。这意味着未来缩表也可能通过渠道五产生影响。这会让隔夜回购利率上行，并带动其他短端利率，从而使货币市场流动性收紧。后果是，缩表结束时间或因流动性问题而将早于市场预期。

　　风险提示：美联储加息节奏超预期；对美联储货币政策理解不到位；海外地缘政治风险；通胀失控风险；疫情发展超预期风险。