周报：美加息预期弱化，国内复苏反复，政策加码值得期待

　　美国通胀不及预期，市场对美联储12月加息50BP预期明显增强

　　本周四晚，美国10月CPI数据公布。美国10月未季调CPI同比升7.7%，预期升8%，前值升8.2%；季调后CPI环比升0.4%，预期升0.6%，前值升0.4%；未季调核心CPI同比升6.3%，预期升6.5%。美国10月CPI数据虽然从绝对值看，依然不低，且走低有去年基数抬高的影响，但一方面10月CPI数据全面低于预期，另一方面10月CPI同比为今年3月以来首次低于+8%，象征意义较大。受此影响，市场对美联储加息预期明显走低，11月10日当日，市场预期美联储12月会议加息50BP概率已经高达85.4%，纳指、道指及标普500等美股主要指数全面收涨。截止11月12日，市场对美联储12月会议加息50BP概率仍然高达80%以上。

　　虽然本周因美国通胀不及预期，美联储加息预期短期下降。但距美联储12月议息会议尚有一个月时间，在美联储11月会议“鹰鸽兼备”的表态下，市场目前对各项数据的敏感性较强，因此，短期内不排除市场加息预期因美国11月通胀、就业及经济数据再次波动的可能，进而导致美股、美债的再次波动。长期视角上，美国经济走弱和通胀趋缓的趋势逐渐显现的情况下，逐步计价美联储政策转鸽或将成为未来国际资本市场的重要主线。

　　经济复苏基础不牢固，10月通胀仍然较弱

　　10月CPI同比+2.1%（市场预期+2.4%），较9月-0.7PCTS。其中食品CPI同比+7.0%，较9月-1.8PCTS。虽然10月猪肉价格同比录得+51.8%，较9月+15.8PCTS，但鲜菜和鲜果大量上市导致鲜菜和鲜果价格同比分别较9月下行20.2PCTS和5.2PCTS，最终带动10月CPI食品项同比较9月下行。10月非食品CPI同比+1.1%，较9月-0.4PCTS，系连续第4个月同比涨幅回落。往后看，消费不振叠加翘尾因素，预计11月CPI同比继续下行：1，猪肉价格单边上行接近尾声，叠加去年猪价高基数，对CPI同比拉动作用难以变强。2，11月和12月原油价格对CPI的拉动作用或略有增强，但有限。3，居民消费依然低迷，核心CPI难以明显上行。4，11月和12月CPI翘尾因素处在低位。

　　10月PPI同比-1.3%，下行幅度高于市场预期的-1.1%，较9月-2.2PCTS，环比为+0.2%，较9月+0.3PCTS。10月PPIRM同比+0.3%，较9月-2.3PCTS，环比+0.3%,较9月+0.8PCTS。同比看：10月各煤种虽然因冬季储煤需求而环比价格上行，但在去年基数抬升下，价格同比普遍下行；10月螺纹钢、线材、普通中板、无缝钢管、角钢等钢材价格同比继续下跌，跌幅与9月接近；10月在全球加息和经济走弱下，国际油价继续下行，带动国内汽油、柴油价格同比涨幅均有所回落。行业角度，10月调查的40个工业行业大类中，价格上涨的有27个，比上月减少3个。上中下游角度，PPI采掘工业同比-PPI加工工业同比的差由9月的-5.4PCTS变为+3.2%，表明在上游出厂价格下行速度快于下游的情况下，制造业企业成本压力同比有所减轻。展望后市，预计11月和12月PPI同比继续为负：1，目前国际油价因美欧同步紧缩的货币政策和全球经济的走弱而保持弱势，难以对PPI上行起推动作用。2，房地产依然在筑底，10月制造业PMI数据显示制造业复苏步伐有所放缓，钢材、水泥等工业品价格走势依然相对疲软。3,11月和12月PPI翘尾因素继续维持低位，分别为-1.2和0。

　　10月的CPI涨幅低于市场预期，PPI跌幅高于市场预期，继9月之后，继续在价格端反映出目前我国工业端和居民消费端的需求依然偏弱、我国经济复苏基础仍不牢固的问题。在经济复苏存在反复，稳增长仍需更大政策力度支撑的情况下，市场对各项经济政策边际变化的敏感性将明显提高。

　　居民信贷需求拖累下，10月金融数据走弱

　　2022年10月，社融存量增速+10.3%，增速较上月-0.3PCTS，上月增速回升后本月再次下降。10月社融增量9079亿元，大幅低于市场预期的1.65万亿元，同比少增7097亿元。10月社融环比少增2.62万亿元，环比少增幅度高于2019年到2021年同期。结构上：10月人民币贷款（社融口径）同比少增3321亿元，政府债券同比少增3376亿元，二者是10月社融的主要拖累项。

　　10月新增人民币贷款6152亿元，低于市场预期的8242亿元，同比少增2110亿元，8月和9月连续两个月同比多增后出现同比少增。季节性上，10月新增人民币贷款环比少增1.85万亿元，环比少增幅度超2019年到2021年同期。结构上，10月信贷数据中居民中长期、短期贷款和企业短期贷款均形成拖累，企业中长期贷款和票据融资对信贷形成支撑。企业方面：10月企业端新增中长期贷款和短期贷款分别同比多增2443亿元和同比多减1555亿元、新增票据融资同比多增745亿元。居民方面：9月居民端中长期贷款和短期贷款分别同比少增3889亿元和同比多减938亿元。

　　10月M2同比+11.8%，较9月回落0.3PCTS。10月，居民户新增存款同比少减6997亿元，一定程度上支撑了10月M2增速，但非金融企业和金融机构存款分别同比多减5979亿元和同比少增10352亿元，对10月M2增速形成较大拖累，综合反映了房地产不景气、制造业景气度阶段性走弱和10月股市的深度调整。10月M1同比+5.8%，

　　与M2同比的增速差进一步扩大，货币活性有所降低，反映出经济边际走弱。

　　总体上看，10月社融数据中，虽然企业中长期贷款表现较好，延续了8月以来同比多增的趋势，反映出企业内在融资需求的韧性，但在居民端信贷的全面走弱以及政府债因财政前置发力而发行降低的共同作用下，10月社融数据超预期走弱。同时，10月M2增速比社融存量增速高1.5PCTS，延续了今年3月以来的趋势，反映出宽货币仍然走在宽信用之前，进一步反映出经济内在融资需求不足制约经济企稳回升的问题。

　　资金利率中枢抬升，波动加大，11月降准降息或可期

　　本周（11月7日-11月11日）逆回购方面，央行操作更显灵活特征，每日投放金额由周初的20亿元缓步抬升至周末的120亿元，投放7D逆回购累计330亿元，利率维持2.0%。本周共有1130亿元逆回购到期，实现回笼800亿元。货币市场利率波动加大，截止11月11日，DR007和SHIBOR1W分别为1.82%和1.89%，分别较10月28日上行18bp和19bp。在未来一段时间货币市场利率中枢抬升、波动加大的态势下，央行将根据市场利率及短期扰动因素进行灵活操作，确保流动性继续保持合理充裕。11月、12月和明年1月的MLF到期量分别为1万亿元、5000亿元和7000亿元，未来三个月到期量合计达到2.2万亿元，因此资金面对央行公开市场操作的依赖度有所上升，MLF续作操作成为市场关注的焦点。10月份金融数据显示社融增量规模、增速均不及市场预期，新增信贷也出现超季节性回落，为了促进实体经济融资需求修复，市场宽货币预期升温，11月利用降准对冲MLF到期或可期，随着人民币汇率压力减轻，政策利率调降也存在可能。

　　截至11月11日，我国10年期国债收益率为2.74%，较上周五上行4bp。11月11日美国因节日休市，截止11月10日美国10年期国债收益率为3.82%，较上周五大幅下行35bp，中美利差缩窄。10年期美债收益率主要受到美国通胀超预期下行的影响。

　　经济运行隐忧进一步暴露，关注降准降息预期和防疫政策调整成效

　　目前已公布的相对重要的10月经济数据均难言理想：10月PMI数据显示制造业边际走弱，服务业仍然景气度较低；10月通胀数据较弱，PPI及CPI均不及市场预期，从价格角度反映出我国目前内需较弱；10月金融数据大幅不及市场预期，9月回暖后再次走弱，虽部分受到9月季末冲量的影响，但更进一步反映出实体经济内在融资需求仍然不强的现状。特别是M2增速继续高于社融存量增速1.5个百分点，一定程度反映出单纯总量层面宽松货币政策的乏力。

　　10月不理想的各项经济数据下，经济运行的诸多隐忧进一步暴露：房地产迟迟未见明显企稳；居民端消费信贷（主要是房贷）持续走弱；出口下行压力持续加大（10月以美元计我国出口增速已经为负）。考虑到经济下行压力仍然较大，预计货币政策上仍将维持稳健宽松局面，11月降准降息可期，同时，国务院本周发布进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施，对疫情封管控措施有所优化，能否对居民消费有所提振，也值得关注。