2月PMI数据点评：春节扰动放大经营主体差异
事件：统计局公布2月制造业PMI，环比下降0.1至49.1；非制造业PMI继续提升0.7至51.4，连续3个月提升；综合PMI回升维持50.9。由于春节假期影响，2月制造业供给需收缩，但经营预期回升；节日出行和消费推高服务业PMI；整体而言，经济景气水平基本稳定。
一、制造业：春节假期企业员工反乡增多，生产端季节性收缩，企业被动去库；外需回调，内需反弹
1）生产与投资端，生产由扩张转为收缩，产成品被动去库。2月生产指数回调0.5至49.8，去年6月以后重返荣枯线以下；投资扩张季节性收缩，采购量回落1.2至48.0、原材料库存继续下降0.2至47.4；需求稳定背景下企业被动去库，产成品库存回落1.5至47.9。
分行业看，食品及酒饮料精制茶、造纸印刷及文教体美娱用品、医药等行业生产指数高于53.0，相关行业生产增长较快；化工、非金属矿物制品等行业生产指数低于临界点，生产活动放缓。
2）需求端新订单维持49.0，连续5个月处于收缩区间；外需回调，内需反弹；高耗能行业需求收缩幅度最大。2月，外需回落0.9至46.3，连续11月处于收缩区间；内需“新订单-新出口订单”反弹。
从行业看，食品及酒饮料精制茶、医药、有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业的产、需指数均连续两个月位于临界点以上；化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业的产、需指数均位于临界点以下。
3）价格与利润方面，企业对下游议价能力环比改善，但仍处于荣枯线以下，且弱于原材料购进价格，企业利润继续承压。2月原材料购进价格继续回调0.3至50.1，仍高于荣枯线；出厂价格显著回升1.1至48.1，为近三个月最高。
4）大型企业生产扩张幅度缩小，但产需持续处于扩张区间；中型企业生产端重回荣枯线以下，但需求收缩幅度显著改善，由47提升至49.4；小型企业受春节假日影响更为明显，各指标普遍在明显收缩区间内下滑，尤其是新出口订单大幅下滑7.1至37.5。2月大、中、小型制造业企业PMI分别变动0.0、0.2、-0.8至50.4、49.1、46.4。
5）高技术制造业保持扩张，装备制造业回落至荣枯线以下。2月高技术制造业、装备制造业、消费品行业、基础原材料行业分别变动-0.3、-0.6、-0.1、0.3至50.8、49.5、50.0、47.9。
6）供需偏弱影响，制造业企业用工景气度仍在恶化。2月从业人员指数进一步小幅下降0.1至47.5，为2023年以来最低点。
7）企业预期稳定。生产经营活动预期指数为54.2，比上月上升0.2，表明企业对春节后市场发展信心有所增强。从行业看，木材加工及家具、汽车、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业经营活动预期指数均位于58.0以上较高景气区间。
二、非制造业：服务业扩张加快带动非制造业景气提高
1）受春节假期及低温雨雪天气等因素影响，建筑业PMI回落0.4至53.5，其中业务活动预期显著下降（回调6.2至55.7）、销售价格回到荣枯线以下（回调1.5至48.9）、以及就业指标回到荣枯线以下（下降2.5至47.6）。需求侧，建筑业新订单回升0.6至47.3，但仍处于荣枯线以下。
2）受节假日出行消费提振，服务业PMI提高0.9至51.0，为2023年8月以来最高。从行业看，与节日出行和消费密切相关的行业生产经营较为活跃，其中零售、铁路运输、道路运输、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业PMI位于53以上；航空运输、货币金融服务、文化体育娱乐等行业PMI位于60以上高位景气区间。较弱的方面，房地产、居民服务等行业PMI则继续低于临界点。从市场预期看，服务业业务活动预期回落1.2至58.1，持续位于较高景气区间，多数服务业企业对近期市场发展继续看好。
三、财新制造业PMI与中采PMI继续背离，但有部分一致性，中采PMI或更具广泛代表性；两者差异侧面反映不同规模企业经营情况的差异拉大。
1）2月，国家统计局制造业PMI与财新中国制造业PMI连续第四个月出现背离。
过去四个月，财新中国制造业PMI分别录得50.7、50.8、50.8、50.9，经济景气度持续向好；国家统计局制造业PMI分别录得49.4、49.0、49.2、49.1，持续低于荣枯线不过幅度有限。
2）财新PMI显示生产、新订单、经营预期继续扩张，但供需改善尚未传递到就业、价格端。
财新制造业PMI较上月微升0.1至50.9，2021年下半年以来首次连续四个月位于扩张区间，表明制造业景气度持续提升。其中，产出与需求均继续扩张。当月制造业生产指数、新订单指数、新出口订单指数均在扩张区间上升，其中生产指数和新出口订单指数分别录得9个月和12个月以来最高；原材料库存指数连续两个月高于荣枯线，并录得2020年12月以来最高。
财新PMI显示，制造业企业家乐观情绪继续提升，2月生产经营预期指数续创2023年5月以来新高，企业家预期未来一年全球经济回暖，内外部需求增加。
财新PMI显示，供需改善尚未传递到就业、价格端，价格水平仍较疲弱，企业利润持续承压。企业对增加用工保持审慎，就业指数连续第六个月位于荣枯线以下，且较上月略有下降。据调查，部分企业因公司重组和成本控制而减少用工。分子行业看，消费品生产企业人员的增加无法抵消投资品和中间品生产企业员工的减少。制造业出厂价格指数连续第二个月位于收缩区间，购进价格指数仅略高于荣枯线，两者均为2023年8月来最低。
3）历史数据显示财新PMI实际上与大企业景气度、国企的工业增加值相关性更高，且与制造业工业增加值、私企工业增加值相关性极低。
2012年以来，财新制造业PMI与中采制造业大、中、小企业PMI的相关系数分别为0.66、0.59、0.50。财新制造业PMI与制造业工增同比、国企工增同比、私企工增同比的相关系数分别为0.20、0.68、0.34，相比之下，中采制造业PMI与以上三者相关系数分别为0.53、0.68、0.58。
4）两种PMI的差异主要源自样本不同，由于调查样本量不同（统计局3200家，财新650家）或导致财新PMI更具波动性，而中采PMI或更具广泛代表性。
两种PMI合并来看，共性的方面在于需求弱于生产、经营预期回升、就业承压、以及价格疲软，两者的差异之处或侧面印证了大、小企业之间以及国企、私企之间经营情况差异拉大，尤其是春节假期导致的数据波动放大了这一差异。
四、投资建议
整体观察中国国家资产负债表，2月实体部门负债增速或趋于收敛，金融市场的强劲表现，可能更多来自于实体经济走弱释放出更多的剩余流动性，这里面有去年2月基数效应的影响，预计3月金融市场的剩余流动性很难边际上进一步增加。具体而言，预计一年期国债收益率中枢在1.9%，2023年6、8月两次降息期间形成的低点（1.73%）可以视为底部位置，2月20日LPR非对称降息后，下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率中枢在2.5%，区间预估在2.3-2.7%，三十年国债和十年国债的利差进一步压缩空间或已有限，下调年内三十年和十年国债利差压缩至10个基点左右（目前已经基本到位）。市场似乎来到了一个比较尴尬的位置，各期限债券收益率全面接近了我们预测的区间下沿位置，进一步向下突破的空间不大，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上的确定性更高一些，即在连续三周成长跑赢价值后，价值重回相对占优的概率更高，新增判断是红利指数和上证50指数目前或处于相对均衡的位置。
风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松
